Cinq milliards!

L'état a récolté plus de cinq milliards en bons d'état (pour les chiffres exacts, voir le site de l'Agence de la Dette; le chiffre exact pour vendredi n'est pas encore publié au moment où j'écris). C'est un chiffre élevé qui va aider l'état belge dans la gestion de sa dette. J'ai moi même acheté récemment un peu de dette belge, mais pas sous la forme de bons d'état.

La question que je me pose est de savoir si les acheteurs savent exactement ce qu'ils ont acheté? Savent-ils qu'ils peuvent avoir mieux pour moins cher?

Les bons d'états sont des émissions de dette belge pour les particuliers faites à des conditions particulières. Pour les acheteurs, malheureusement particulières ne veut pas dire particulièrement avantageuses. Les particuliers peuvent également acheté (sur le marché secondaires) des OLO. OLO est l'abréviation de Obligations linéaires-Lineaire obligaties et est le nom de la dette belge utilisé par l'Agence de la Dette et le marché en général.

Les OLO c'est mieux pour moins cher! Les OLO ont un rendement (yield) supérieur à celui des bons d'état sur le marché primaire. Par exemple l'OLO BE0000309188 avec maturité 28.3.2016 a un coupon de 4% et un prix inférieur au pair. Même coupon pour moins cher, c'est-à-dire mieux en rendement! Pour la période du 24 novembre au 1 décembre (le chiffre du 2 décembre n'est pas encore disponible), les "taux de rendement moyens des emprunts ayant encore une durée à courir de 5 ans" étaient de (jour par jour) 5.57,  5.72,  5.25,  4.86,  4.42 et 4.53% (chiffres de la BNB). Cela veut dire que pendant la période de souscription, les taux des OLO étaient de 0.42% à 1.72% supérieurs à ceux des bons d'état.

De plus les OLO étant des investissements pour les privés et les institutionnels, il est plus facile de les revendre sur le marché secondaire. Leur encours est souvent plus élevé (plus de 11 milliards pour l'OLO mentionnée ci-dessus). L'OLO, c'est donc mieux en liquidité! Le précompte mobilier ne s'applique (pour le moment) qu'aux intérêts, pas aux plus-values. Si on achète une OLO sous le pair, on paye moins de taxes (mieux en imposition).

Qui donc a conseillé l'achat des ces bons? L'état, c'est une évidence et c'est dans son intérêt. Quel a été le rôle des banques de détail? Les banques devraient avoir un rôle de conseil auprès de leurs clients. Combien de banques ont proposé à leur clients qui voulaient acheter des bons d'état des OLO similaires mais moins chères? Je ne connais pas les chiffres exacts mais je pense que c'est de l'ordre de grandeur de très peu! Combien de banques indiquent clairement les commissions qu'elles reçoivent pour distribuer ces bons? D'après mes recherches aucune! Ce n'est pas une recherche exhaustive, mais je n'ai pu trouver l'information nulle part.

Comme j'argumentais il y peu dans un autre blog, je vois la crise financière actuelle comme une crise d'économie de vérité. Il ne ferait de mal à personne d'avoir un peu plus de transparence, pourquoi les commissions des intermédiaires ne sont pas indiquées clairement sur les prospectus? Dans le cas des bons d'état, je devine (mais je n'ai aucune source fiable sur le chiffre exact, malheureusement) que la commission est environ 0.50% du prix (Note: depuis que j'ai écrit ce blog, il y été indiqué que la commission est de 0.95%). Cela voudrait dire que sur les cinq milliards récoltés, environ 25 millions reviennent au banques. Les banques ont-elle clairement indiqué qu'en achetant des bons d'états l'acheteur prêtait à l'état belge et DONNAIT aux banques?

Dans le cas de Dexia et de Fortis banque (quelque soit le nom exact de ces entités aujourd'hui), les acheteurs ont-ils été mis au courant du conflit d'intérêt des "conseilleurs"? Ces banques étant propriété (directe ou indirecte) de l'état, elles vendent en fait de la dette de leur propriétaire. Est-il clair pour les acheteurs que les conseillers sont les bénéficiaires de leurs conseils?

Cela fait beaucoup de questions...

Je me permet aussi de pointer une caractéristique pléonastique (lue dans une brochure Dexia): "émis par l’Etat belge et bénéficiant de la garantie d’Etat".

La Grand Place, un jour de beau temps!

Econome avec la vérité!

En cette période de crise il semble naturel d'être économe. Il y a néanmoins un domaine où je voudrais argumenter contre les économies: la vérité.

Après la lecture de résumés d'auditions de la commission parlementaire Dexia, il semble que l'économie de vérité a recouvert cette saga. M. Miller, l'ancien CEO de Dexia, a été interrogé par la commission. Il a révélé un pacte secret entre la France et la Belgique. Plus précisément un pacte entre certains membres de gouvernements français et belges. Je fais cette précision car en tant que membre du groupe "Belgique", je ne me rappelle pas avoir participé ce pacte secret.

Révéler un pacte secret peut être interprété comme une diffusion de la vérité. Mais j'argumenterais plutôt qu'il s'agit un symptôme d'une économie de vérité du passé. Je ne me rappelle pas avoir vu cette information dans les rapports annuels de Dexia entre 2006 et 2008, quand Mr Miller était CEO. Ce qui veut dire que pendant cette période il a été économe avec la vérité envers les actionnaires de Dexia, ceux qui payaient son salaire.

Mr Piret, le Chief Risk Officer de Dexia, a aussi été interrogé mais a huis clos. Je me demande pourquoi a huis clos puisqu'il est interrogé pas un parlement qui me représente et que lui-même représente Dexia qui m'appartient à travers l'actionnariat de l'état. C'est comme si mon oreille droite ne pouvait pas écouter quand ma bouche parle à mon oreille gauche.

Il a indiqué avoir "alerté le comité de direction sur la situation de liquidité du groupe". Qu'à l'intérieur du groupe Dexia certaines personnes avaient des doutes sur la stratégie n'est pas une surprise, même vu de l'extérieur du groupe. J'en parlais déjà dans un blog précèdent. Là où une économie avec la vérité apparait c'est quand il parle de la "situation de liquidité du groupe", non pas que la situation soit bonne, mais c'est là confondre les symptômes et la maladie. La crise n'est pas une crise de liquidité; demandez aux banques centrales d'Europe, des Etat-Unis, de Suisse ou du Japon: elle croulent sous les liquidités, payent des intérêts négatifs (c'est-à-demandent des intérêts pour conserver votre argent) et ne savent pas comment se débarrasser des liquidités. Le problème est un problème de crédit; "on" ne veut pas prêter à Dexia parce qu'on est pas sur de revoir son argent. Cette incertitude est due aux risques (de crédit) gigantesques des portefeuilles de Dexia, risques supervisés depuis plus de cinq ans par le même Mr Piret. J'irais une étape plus loin, en disant que le problème est dans l'économie de vérité de Dexia vis-à-vis de ses créditeurs. Ce problème n'est pas un problème spécifique à Dexia mais un problème général des banques et des institutions financières. Après avoir été économes avec la vérité depuis de années, les banquiers (qui ne sont pas complètement stupides) ont commencé à réaliser que peut-être les autres institutions financières étaient aussi économes avec la vérité; et donc tout le monde a peur de tout le monde et chacun range les liquidités disponibles là ou il peut: dans les coffres (disques durs) des banques centrales.

Oui il y a une crise de liquidité et de crédit mais ce ne sont que des symptômes. Mrs Miller et Piret, la vraie crise est la crise d'économie de vérité, celle que vous avez commencée, ou à tout le moins accélérée.

On peut aussi noter les contradictions entre le témoignage de Miller disant "avoir suivi les recommandations des équipes des risques" et celui et celui de Piret disant "ne pas avoir été entendu". Une économie supplémentaire de vérité dans une saga qui n'en manque pas.

Mr Kubla a aussi témoigné, il a été plus direct que moi en ce qui concerne la vérité, il a dit "Je considère qu'on nous a menti". Il explique que les informations qu'il recevait étaient toujours rassurantes. Je n'ai participé à aucun conseil d'administration de Dexia (mais au cas où quelqu'un le demanderais, je peux me libérer un jour ou deux jours par mois) et je ne sais pas quelles informations Mr Kubla a reçues mais il semble indiqué qu'il n'a pas reçu des informations très précises sur la situation de la société et qu'il n'a pas demandé plus que ce qu'on lui donnait. Pour cela on pourrait penser qu'il a été économe avec la vérité sur sa capacité à être membre de ce conseil d'administration.

Concernant les différents témoignages de Mariani, De Haene, Miller et cie, je suis surpris par les réponses du genres "on ne pouvait pas prévoir" ou "on a été surpris". Bien sûr on ne peut demander des prévisions exactes faites en avance sur le déroulement de la crise. Dans ce sens il est normal qu'ils n'avaient pas prévus la crise. Il y a un autre sens à "prévisions": celui d'analyser l'étendue des futures possibles et pour chacun d'entre eux d'avoir une statégie pour la compagnie. Je voudrais voir un business plan de Dexia de 2007 qui indique les grandes lignes de la stratégie en cas d'une baisse importante des prix de l'immobilier aux Etats-Unis, une difficulté des emprunteurs (privés et publiques) surendettés à rembourser, une hausse des prix pétrolier et une difficulté d'approvisionnement en énergie, un cataclysme climatique majeur, … Les deux premiers scénarios sont devenus réalités, les deux autres pas, mais la question n'est pas là, la question est de savoir si ces analyses ont été faites et si oui quels étaient les résultats. D'après ce que j'entends, cela n'a jamais été fait, ils ont simplement pris un scénario rose et rêvé d'un future qui n'existera jamais.

"Gouverner, c'est prévoir" disait Emile de Girardin au XIXeme siècle. Il semble que les "gouvernant" du XXIeme siècle soient arrivés dans ce XXIeme siècle sans passer pas la case XIX.

Mrs Mariani, Miller, Piret, Richard, De Haene, Kubla, Di Rupo, Vermeiren et messieurs les membres du comité de direction et du conseil d'administration, avez-vous été économes avec la vérité sur les dangers de vos actions ou simplement économes avec vos efforts?

A peu près au même moment que ces témoignages sont publiés, un jugement a été rendu dans un procès lié à l'amiante et à la société Eternit. La valeur d'un vie humaine ne peut être comparé à quelques zéros (ou absence de zéros) écrits sur une feuille de papier qu'on appelle un bilan. Néanmoins je ne peux m'empêcher de comparer un attendu du jugement qui parle de " […] minimisé et dissimulé durant des années les dangers […]" avec la situation de Dexia. Je ne sais pas si légalement il y a une interdiction de minimiser et dissimuler durant des années les danger des décisions d'un conseil d'administration, mais d'un point de vue de gouvernance d'entreprise il y a une obligation de vérité envers les actionnaires. Je recommande comme "sentence" pour les administrateurs et membres du comité de direction de Dexia la sentence que je recommandais pour un d'entre-eux dans un blog précèdent: interdiction de conseil d'administration/comité de direction de n'importe quelle entreprise liée à la finance et un "examen d'entrée" pour tout autre poste a responsabilité!

Je sais cette sentence est un rêve, mais moi aussi je peux rêver d'un future qui n'existera jamais!

Agences de notation: to use or not to use

Les agences de notations font l'objet de très nombreux commentaires. Certains voudraient accroitre les règles les concernant, d'autres voudraient avoir un droit de regard sur leurs avis et méthodologies, j'en passe et pas forcement des meilleurs…

Je voudrais moi aussi proposer une règle. Cette règle ne s'appliquerait pas aux agences. Je ne suis pas un fervent supporter des agences mais je trouve que leur défense qui est de dire qu'elles émettent des opinions, sans plus, est fondée. Elles doivent être libre de leurs opinions et de leurs analyses; les notations relèvent de la liberté de la presse. Certains journaux sont payés par leurs lecteurs, d'autres par les publicités s'y trouvant. Le même choix devrait être laissé aux agences; elle peuvent être payée par les lecteurs (investisseurs) ou les annonceurs (émetteurs).

Comme pour n'importe quel journal les lecteurs doivent aussi être libres; ils peuvent lire et utiliser les notations ou pas. La seule règle que je préconise s'imposerait aux utilisateurs et serait une règle de cohérence. Si une entité mentionne une notation de manière positive, elle devient un utilisateur au sens de la règle et ne peux pas faire de commentaires négatifs à propos des notations ou des agences pour une durée donnée (période dite de réflexion). De manière similaire si une entité fait un commentaire négatif à propos d'une notation ou d'un agence il devient un non-utilisateur et ne peut utiliser une notation à son profit. Toute infraction est pénalisée par une amende. Je propose de commencer avec une période de réflexion de trois mois.

La notion d'entité s'entent au sens d'un particulier, d'un gouvernement ou encore d'une institution comme une banque ou une entreprise. Dans la notion d'entité une personne parle pour elle même et pour toutes les entités auxquelles il appartient.  N'importe quel ministre parle pour le gouvernement en entier, n'importe quel employé d'une banque parle pour la banque dans son ensemble. De même personne ne parle seulement "en son nom personnel". Un ministre est une personne individuelle et est un ministre en permanence. Si une personne est lié à deux entreprises, il parle pour les deux en toutes circonstances.

La règle aurait aussi un effet récursif. Si une entité indique qu'il faut suivre l'avis d'une autre entité et que cette autre entité est un utilisateur, l'entité initiale devient aussi un utilisateur. Peut-être faudrait-il mettre une limite sur la profondeur de l'effet récursif.

Quelques exemples permettrons de clarifier le fonctionnement.

Un premier ministre dit: "Notre beau et grand pays a une notation AAA, allez et prêtez (nous) en paix". Deux mois plus tard la notation est abaissée à AA+ et le ministre des finances dit:"Cette agence est composée d'ignares et leur notation, c'est du vent". C'est clairement une violation de la règle de cohérence dans la période de réflexion et une amende est due.

Là où je prévois beaucoup de plaisir, c'est les effets récursifs. Par exemple les banques centrales ont des règles permanentes sur la notation du collatéral qu'elles acceptent; elle sont des utilisateurs en permanence (voir http://www.ecb.int/mopo/assets/ecaf/html/index.en.html). Donc si un membre de la commission européenne dit: "il faut faire confiance à l'ECB et il faut surveiller les méthodes des agences de notations", c'est une incohérence dans une seule phrase. Il y a donc infraction … sauf s'il y a eu plus de trois mois entre la première partie de la phrase et la seconde. Je fais cette précision, car avec les lenteurs de la commission, on ne sait jamais.

Je prends aussi quelques exemple dans l'actualité récente.

Nicolas Sarkozy
22 juillet 2011: "If the rating agencies are using the word you just used (default), it is not part of my vocabulary. Greece will pay its debt." Il est à partir de cette date un non-utilisateur.
7 septembre 2011: "Nous avons un objectif et une obligation : conserver le AAA". Il est à partir de cette date un utilisateur. C'est une infraction avec la règle de cohérence et une amende est due.
27 octobre 2011: "It’s because of this debt crisis that we find ourselves in a situation of having to defend France’s triple-A." Il est à partir de cette date un utilisateur. Il n'y a pas d'infraction et d'amende car la période de réflexion se terminait le 22 octobre.

Alexander Stubb, Minister for European Affairs and Foreign Trade (Finland).
17 novembre 2011: "All euro members need to strive for a triple-A credit rating."  Pendant trois mois le gouvernement finlandais est un utilisateur.

En plus de mentionner l'importance du triple A, le ministre a aussi indiqué que la politique économique de l'Europe devrait être décidée par les pays AAA. Je n'ai pas très bien compris sont raisonnement, mais il me semble qu'il impliquerait que Van Gogh ne pourrait pas avoir peint de beaux tableaux parce qu'il n'était pas assez beau lui-même et que la coupe du monde de football devrait être arbitrée par les meilleurs joueurs. Cela serait amusant de voir Maradonna siffler les fautes de mains et Zidane sortir un carton rouge pour un coup de boule!

Je propose aussi que ceux qui dénoncent les infractions reçoivent la moitié de l'amende. Avec une telle force de vérification, les coupables seront trouvés rapidement. Avec l'effet récursif, je suis aussi persuadé que les coupables seront nombreux. Sans doute certains d'entre eux ne se rendront même pas compte qu'ils sont coupables, à cause le l'effet récursif qui peut se faire sur plusieurs niveaux. La conséquence de cela sera sans doute que rapidement, pour éviter les amendes, tous le monde sera du même avis, tout le monde sera un utilisateur (comme c'était le cas il y a quelques années) ou tous le monde sera un non-utilisateur.

Je ne fais pas de prévisions sur le côté duquel penchera la balance; je ne suis pas économiste. Je suis mathématicien, j'invente mes propres axiomes (ou règles) et je rêve de leurs conséquences.

Une dernière chose, pour les amendes, comme je suis l'inventeur de la règle, il est normal qu'elles me reviennent. Je suis un rêveur, mais il faut bien que je mange comme tout le monde.