Fraude aux produits dérivés Monte Dei Pasci: où sont les régulateurs

Un sujet de l'actualité financière qui est fort peu mentionné dans la presse francophone est le scandale de la plus veille banque du monde, la banque italienne ayant son siège à Sienne, Banca Monte Dei Pasci.

Il semble que la banque a besoin d'un troisième sauvetage par l'état depuis le début de la crise. La banque est en difficulté depuis le début de la crise. Le pourquoi des difficultés et le mauvais plan d'entreprise qui a mené à ces difficultés n'est pas le point important de l'affaire. Ce qui est intéressant, ou plutôt extrêmement triste, c'est que depuis trois ans les régulateurs ont laissé les cadavres dans les placards malgré trois sauvetages.

Les régulateurs, c'est en grande partie la Banque d'Italie. Et qui était responsable de la banque d'Italie de 2006 à 2011, personne d'autre que le gouverneur actuel de la Banque Centrale Européenne (BCE), Mario Draghi. Oui cette même BCE à laquelle les nouvelles règles européennes veulent confier la supervision des banques. Comment espérer qu'une institution qui n'a pas de tradition dans la supervision, dirigée par l'ancien responsable d'un superviseur qui a failli trois fois dans sa mission pour une banque où on savait qu'il y avait des problèmes réussisse sur une plus grande échelle pour des milliers de banques pour lesquelles on ne sait pas a priori s'il y a des problèmes?

Bien sur maintenant en Italie et en Europe tous le monde se rejette la responsabilité. La BCE dit que c'est de la responsabilité des autorités nationales. Le ministre de l'économie, Vittori Grilli, indique que c'est la responsabilité de la Banque d'Italie. La banque d'Italie repousse les critiques en disant que les erreurs étaient tenues secrètes par le management de la banque.

Et comment ces problèmes de pertes de plusieurs milliards d'euros étaient-ils cachés? La bonne veille technique éprouvée par la Grèce et bien d'autres de faire une transaction de produits dérivés et de la rentrer dans la comptabilité avec les règles en vigueur! Rien de nouveau, il y a des règles établies, basées sur aucun principe de réalité économique derrière lesquelles ont pour cacher ce que l'on veut. La Grèce, Dexia, Monte Dei Pasci, même combat. Les ressemblances avec Dexia s'étendent au fait que la banque Monte Dei Pasci est fortement liée par son actionnariat à différent mouvement politiques.

C'est un des problème de la crise actuelle. Il n'y a pas seulement un problème de crise financière ou économique mais en plus une vraie crise de confiance (voir mon blog de 2011: Econome avec la vérité!). Personne n'a confiance en personne parce que les régulateurs et les auditeurs, qui devraient donner de la confiance, remplissent des formulaires et ne font pas d'analyse critique. Et je ne parle pas des agences de notations. Comme dans le cas Dexia, il y a une banque en Italie avec de gros problèmes structurels, comme tous les responsables (politiques et régulateurs) sont impliqués, personne ne veut nettoyer les écuries d'Augias. Donc le problème reste, coute de plus en plus cher aux citoyens qui payent des taxes, on use beaucoup d'énergie à cacher la vérité, a remettre à demain les décisions et à repousser la responsabilité sur d'autres.

J'en reviens à une de mes proposition sur la régulation: moins de régulation et des meilleurs régulateurs. Ou à la rigueur supprimer les régulateurs. La suppression des régulateurs n'est pas mon premier choix, mais serait mon deuxième choix devant celui d'une horde de régulateurs inutiles. Les lecteurs intéressés peuvent retrouver certains détails de ces propositions dans mes posts avec le libellé Régulateur.

La taxe sur les transactions financières en préparation va dans la même (mauvaise) direction. Des règles multiples et compliquées que les acteurs économiques vont passer beaucoup de temps à contourner plutôt que d'ajouter de la valeur réelle en produisant des services et des biens. Demain pour votre petit déjeuné, vous aurez trois contournements de règle mais plus de pain. Bon appétit et merci aux bureaucrates.

Pendant ce temps en Italie le scandale de Monte Dei Pasci (un de plus) se déroule à moitié caché. Personne ne veut l'analyser sérieusement parce que les régulateurs (italiens et européens) et les politiques qui pourraient faire une analyse publique ne sont pas tout blanc dans cette histoire. On continue a remettre à demain la résolution des problèmes liés à la crise.

Plus de détail sur Zero Hedge (en anglais): Italian Scandal Widens As Italy's Third Largest Bank Set To Get Third Bailout In 3 Years; Draghi, Monti Implicated

KBC: chers emprunts et faux capital.

Une double nouvelle à propos de KBC dans la presse: la banque rembourse à la BCE les chers emprunts LTRO et elle doit prendre en compte la réalité d'un capital inexistant.

LTRO de la BCE

Il y a un peu plus d'un an, la Banque Centrale européenne (BCE) avait proposé aux banques un des prêts appelés LTRO pour Long Term Refinancing Operation. Cette offre avait été qualifiée par des pseudo-expert et la presse de "prêts de trois ans à 1% qui est un taux d'intérêt très bas". Ceux qui lisent des sources un peu mieux renseignées, dont mon blog, savaient que ces prêts était pour une durée de minimum un an et maximum trois ans, avec une option hebdomadaire de remboursement par l'emprunteur, avaient comme taux le taux hebdomadaire des MRO, une formule de paiement des intérêts alambiquée et un intérêt élevé.

Un an après le début des prêts les faits parlent d'eux mêmes. Des banques qui avaient emprunté à la BCE ont décidé de rembourser 137 milliards (voir ici). Il y a  par 278 banques qui ont pris cette décision. Autant pour les pseudo-experts qui avaient parlé de 3 ans.

Le taux payé par les banques n'est pas indiqué par la BCE. C'est n'est pas surprenant étant donné le manque de transparence général de la BCE sur ce programme en particulier. Ce n'est néanmoins pas acceptable pour une institution publique de cacher ces chiffres. J'ai fait un petit calcul rapide et approximatif. Approximatif car les données nécessaires ne sont pas fournies par la BCE. En prenant un taux de 1% pendant 29 semaines et 0.75% pendant 23 semaines (le taux a été abaissé à 0.75% le 11 juillet 2012), on obtient avec la méthode de calcul bizarre choisie par le BCE un intérêt de 8,993 EUR par million. C'est-à-dire un taux de 0.8894%. Autant pour les pseudo-experts et leur 1%. A noter que si le calcul des taux avait été fait comme il est traditionnel pour les intérêts en les composant, on aurait obtenu 9,032 EUR d'intérêts par million. Sur le montant de 137 milliards repayé cette année cela fait un cadeau de 5,44 millions. Bien sur il reste encore plusieurs centaines de millions qui pourrons rester dans le programme pour encore deux années supplémentaires. Donc le cadeau total est inconnu. Mais il se monte déjà à plus de 5 fois ce montant et d'ici 2 ans on peut estimer que cela fera entre 50 et 100 millions d'EUR de cadeaux cachés dans une formule bizarre. Merci la BCE!

Pourquoi les banques remboursent-elles ces montants alors que les pseudo-expert parlaient de taux avantageux? La réponse est simple et toujours la même, parce que les pseudo-experts ne savent pas de quoi ils parlent. Le taux de 0.75% est le taux des MRO hebdomadaire, c'est à dire un taux pénalisant qui est 0.75% plus haut que le taux de dépôt. Les banques qui se prêtent entre elles entre banques de confiance se prêtent en général à un taux proche du taux de dépôt de la BCE. Le taux EONIA qui est une moyenne pondérée de ces transactions journalières, est en dessous de 0.10% depuis quelques mois. Une banque en bonne santé peut emprunter dans le marché au jour le jour à du 0.10%. Si elle va à la BCE pour emprunter à du 0.75% (même si ce taux est un peu trafiqué), c'est qu'elle n'est pas en bonne santé. Les banques faibles, comme KBC, avaient emprunté au LTRO de la BCE par peur de ne pouvoir couvrir leur besoins au jour le jour dans le marché ou même à la semaine auprès de la BCE. Pour accepter de payer 0.65% de pénalité juste de peur de se voir refuser un prêt pendant les trois ans à venir, il fallait que le business modèle de l'institution soit vraiment en péril.

Le remboursement indique que KBC se sentait en péril à la fin 2011-début 2012. Sur l'année dernière, elle a payé plus de 50 millions (0.65% sur 8.3 milliards) de pénalité pour garantir sa liquidité. Maintenant elle estime que sont bilan est moins en danger et elle ne désire plus payer ces pénalités sur toute l'année. Mais elle peut encore faire des demandes hebdomadaires lors de MRO et ne payer que les pénalités hebdomadaires.

On ne peut pas appeler cela une victoire, ni une "très solide position de liquidité" comme le fait Luc Popelier le CFO du groupe. Le patient s'éloigne de la salle de soins intensifs. Pour participer à une compétition de haut niveau il faudra encore attendre. Encore que, comme ce n'est pas du sport mais du business trafiqué avec comme arbitre la BCE, il est permis de participer à la compétition vélo, même quand on est pas en bonne santé, qu'on est dopé (et KBC est bien plus dopé par les aides d'état et de la BCE que ne l'était Amstrong) et qu'on est poussé par le commissaire de course dans les côtes.

On pouvait lire dans la presse: "Selon les estimations des économistes, ce sont les banques espagnoles, italiennes et françaises qui ont eu le plus recours aux LTRO, suivis de l'Allemagne et de l'Irlande." Il est inacceptable qu'il faille se reporter aux "estimations des économistes" pour ces chiffres. Ces chiffres devraient être rendu public par la BCE. Pourquoi la banque centrale et les régulateurs couvrent-ils les maillons faibles du système au détriment du public et des parties saines du système?

Faux capital

La deuxième information parue dans la presse, et encore une fois sans beaucoup d'analyse critique, est que KBC va perdre un partie de son capital qui n'a jamais existé. Mais la encore mes lecteurs fidèles ne seront pas surpris, (voir ici et là). Comme Dexia l'avait fait en son temps avec le Holding communal et d'autres, KBC l'a fait avec KBC Ancora et Cera: la banque a prêté à ses actionnaires pour participer à son augmentation de capital. C'est-à-dire un capital qui n'a jamais existé est repris dans le bilan. Il avait fallu quelques années aux régulateurs pour ce rendre compte de ce petit problème de quelques milliards. Et ils ont réagi "rapidement": ce capital imaginaire de sera plus comptabilisé dans les chiffres des régulateurs à partir de 2014 (plus de 5 ans après les faits) et ce à concurrence de 20% par an. Donc le "petit" problème sera réglé 10 ans après être apparu. Il n'y a pas à dire, ça c'est de la célérité de la part de nos régulateurs experts. En attendant, KBC se prépare doucement à la nouvelle réglementation qui reflète un vielle réalité. KBC a demandé à ses actionnaires de rembourser les prêts et d'aller emprunter ailleurs… et les actionnaires sont incapables de faire ces deux choses. La réalité revient en première ligne (où elle aurait du rester). La perte immédiate pour KBC serait de 20 à 25% du montant de 500 millions (i.e. 100 à 125 millions). Pour le montant restant, on verra plus tard.

Le plaisir peut s'appuyer sur l'illusion, mais le bonheur repose sur la réalité. 

Chamfort  - 1741 - 1794

Libor, liberté d'information et crédit hypothécaires.

Il a été beaucoup question des Xibor (Libor, Euribor, Tibor, …) depuis quelques mois. On a largement décrit en quoi ces indices ne sont pas vraiment des taux d'intérêts et comment les chiffres étaient imaginaires par définition. On a aussi décrit, mais pas aussi largement, comment un chiffre crée par un lobby pour une utilisation privée avait été utilisé dans beaucoup d'autres contextes par beaucoup de gens qui ne savaient pas exactement de quoi il s'agissait et prenaient ces chiffres pour des vérités (emprunts d'états, crédit hypothécaires, prêts à des entreprises, etc.).

Ce dont on a pas parlé du tout à ma connaissance est le fait que les chiffres Xibor sont non seulement inventés par un lobby privé mais aussi "secrets". L'utilisation de ces chiffres requiert une licence, payante bien évidemment. Par exemple le site du BBA Libor indique: "Recevoir ou utiliser les chiffres actuels ou historiques BBALIBOR requiert une licence". Le fait qu'il faut une licence pour utiliser ces chiffres renforce l'idée que les chiffres du Libor ne sont pas des faits mais des inventions artistiques protégées par un quasi copyright comme une oeuvre de fiction.

Les chiffres des indexes Xibor ne sont pas utilisés uniquement par le lobby bancaire mais également dans des contrats avec des parties extérieures: emprunt gouvernementaux, obligations d'entreprises, crédits hypothécaires ou autres. Si on lit le texte du site ci-dessus stricto sensus, vous n'êtes pas autorisé à connaitre le coupon payé par certains emprunts gouvernementaux ou le montant du payement de votre crédit hypothécaire si celui-ci est lié au Libor. Pour connaitre cela vous devez utiliser le chiffre du Libor et cela vous est interdit (sauf à payer une licence au lobby). Comment un indice peut-il être vu comme un indice de référence si chacun n'est pas libre de l'analyser comme il veut? Si une réforme du Libor et de ses cousins intervient, il est à espérer que ces indices deviendront vraiment public. En Angleterre, il semble que la FSA veuille prendre la direction du "nouveau Libor", mais je n'ai rien lu sur le caractère public des nouveaux indices.

En Belgique les crédits hypothécaires à taux variables ne sont en général pas liés à l'Euribor mais à un index d'emprunts de l'état belge publié par la FSMA. C'est probablement un bonne chose que les particuliers ne soient pas liés à des chiffres peu transparents mais à des chiffres plus officiels. Si ce système est plus transparent pour les particuliers, il est dangereux pour les banques. Elle ont des milliards d'avoirs (les crédit hypothécaires des particuliers) liés à des indices qu'elles ne maitrisent pas. Jusqu'à la crise de 2007, les taux de financement des banques et des états n'étaient pas extrêmement différents et la différence relativement stable. Se baser sur l'indice gouvernemental semblait acceptable pour les banques. Maintenant la différence de niveau de financement est bien plus large et plus volatile. Comment les banques ont-elles couvert ces risques? D'après mes informations, ma réponse est "mal ou pas du tout"! Le niveau de sophistication de la gestion des risques de crédits hypothécaires (souvent repris dans la gestion ALM) est bien moindre que celui utilisé dans les salles des marchés où des analystes quantitatifs et des traders gèrent les portefeuilles de produits dérivés. Pourtant les crédits hypothécaires sont peut-être les produits les plus compliqués des banques: risque de défaut des particuliers, risque indirects sur la valeur du bien immobilier, risque de taux d'intérêts, multiple options de pré-paiement par l'emprunteur, option sur les mouvement de taux (cap et floor sur les taux variables) et lien avec des indices gouvernementaux. Mais ces risques ne sont pas vraiment visibles dans les bilans des banques. Les prêts hypothécaires sont comptabilisés à la valeur nominale. Les pertes économiques ne sont pas indiquées au moment de la perte mais apparaissent au cours de la (très longue) vie des contrats. Une perte faite aujourd'hui sur un crédit vendu hier n'apparaitra peut-être dans la comptabilité qu'au cours des 20 prochaines années. Avec l'augmentation considérables des coûts de financement des banques par rapports au coûts de financement de l'état belge, c'est peut-être des centaines de millions de pertes pour les banques belges qui sont cachées dans leur bilan. Elle vont peut-être "saigner" ces pertes dans les 10 à 20 ans à venir. Il est à espérer que les régulateurs imposeront aux banques (et assurances) non seulement une meilleur gestion des risques des salles de marchés (bien qu'en Belgique il n'y a, à ma connaissance, jamais eu de catastrophe dans ce domaine) mais aussi des risques ALM. Si l'histoire récente (Fortis, Dexia) est un indicateur, ce n'est pas gagné!

Ce n'est pas sans lien avec les stress-tests bancaires qui étaient sensés analyser les pertes supportées par les banques avec des stress très peu stressant mais en plus qui ne s'appliquait pas au banking book avec l'excuse que la comptabilité de ces portefeuille est en valeur historique. N'importe quel mouvement de marché n'avait aucun impact sur la valeur comptable. Mais économiquement, cela voulait dire que les banques risquaient de perdre comptablement un peu d'argent chaque année pendant plusieurs années sans lier ces pertes à un événement particulier. Cela revient à interdire aux banques d'apprendre de leurs erreurs en les obligeant pas à ne pas reconnaitre leur erreurs. C'est ce qui ce passe en ce moment chez Dexia, mais cela est une autre histoire sur laquelle s'essayerai de faire un blog supplémentaire d'ici peu.

Soyons négatifs: le retour!

Il y a quelque temps je parlais dans mon post Soyons négatifs! des taux d'intérêts négatifs. J'ai le plaisir d'annoncer que la Belgique a aujourd'hui rejoint le club fermé des pays émettant de la dette à des taux négatifs.

Je sais, je n'y suis pour rien (ou si peu), mais c'est néanmoins un plaisir. Ce n'est que pour une émission à trois mois mais ce n'est pas si mal. L'Allemagne émet à des taux négatifs jusqu'à deux ans et la Suisse jusqu'à quatre ans. On peut donc encore faire mieux.

Les résultat de l'adjudication de ce mardi 17 juillet se trouvent sur le site de l'Agence de la Dette: http://www.debtagency.be/fr_products_tc_results.htm

Banque Centrale Européenne et Fond Monétaire International: quelques choix surprenants!

Depuis la crise qui a commencé en 2007, la BCE et le FMI sont apparus dans la presse plus que par le passé. J'ai relevé quelques choix surprenants ou dont les implications ne sont pas toujours mises en évidence. Je me permet aussi quelques suggestions.

Long Terme Refinancing Operation (LTRO): drôle de formule et option.

Il y a un appel par beaucoup à des produits financiers plus simples. Je suis en faveur de cet appel (mais peut-être pas avec le même définition de "simple" que tout le monde). Il semble que la BCE n'a pas entendu l'appel. Elle a choisi une formule pour le moins surprenante pour son injection de liquidité LTRO (j'en parlais déjà dans mon blog sur ces prêts). La formule est étrange à la fois pour la manière dont les intérêts sont calculés et par les options inclues dans les prêts.

Les prêts ont une maturité maximale de trois ans. Le taux est variable et révisé toutes les semaines. Le taux hebdomadaire est le taux des Main Refinancing Operations (MRO). Les MRO sont également hebdomadaires, donc jusque là rien de surprenant. Mais c'est ici que les choses surprenantes commencent. Le taux hebdomadaire n'est pas payé de manière hebdomadaire mais à la fin du prêt. Normalement l'intérêt est payé à la fin de la période de référence. Les payer plus tard est un avantage. Mais calculer la valeur de cet avantage n'est pas facile. Dans le jargon de la finance quantitative, l'ajustement à faire est appelé un "timing adjustment" ou "convexity adjustment". Cela fera du travail supplémentaire pour les analystes quantitatifs; d'un autre coté je doute que les banques prendront en compte tous ces détails pour la valorisation dans leur bilan et pour la gestion ALM.

Ensuite il y a l'option inclue dans les prêts. Les banques ont le droit après un an et chaque semaine de rembourser anticipativement le prêt. Il y a donc une option composée avec 104 possibilités (2x52 semaines) de payement (dans le jargon de la finance quantitative ce type d'option est appelée option Bermudéenne). Cette option est similaire au droit de remboursement anticipé des prêts hypothécaires, si ce n'est qu'il n'y a pas de pénalité comme les "indemnités de réemploi" des prêts hypothécaires. Si les intérêts étaient payés toutes les semaines, cette option serait uniquement une option de liquidité. Avec la formule étrange des intérêts, cela devient aussi une option de taux. La pénalité pour le payement anticipé est que la banque doit payer les intérêts accrus immédiatement; la date de payement des intérêts de la première semaine est inconnue jusqu'à la maturité du prêt, qui peut être remboursé n'importe quelle semaine entre un an et trois ans. Cela fera un peu plus de travail pour les analystes quantitatifs; mais comme pour le premier ajustement, je doute que les banques prendront en compte ces détails. La valorisation des options des crédit hypothécaires est faite de manière assez simpliste (pour utiliser un euphémisme) dans la plupart des banques, il serait surprenant qu'un effort particulier soit fait pour ces nouvelles options.

Comme suggestion assez évidente, je proposerais à la BCE de demander un payement hebdomadaire des intérêts. Cela serait plus naturel et honnête par rapport aux MRO. Cela éliminerait les formules compliquées et les options qui en découlent.

LTRO: dette bancaire subordonnée.

La liquidité offerte par la BCE est souvent présentée comme peu onéreuse et inconditionnelle. J'ai déjà parlé de la question du peu onéreux dans un autre blog. Le coût est clairement assez élevé, financièrement et en terme de stigmates. Une autres parties de l'impact de ces prêts et la subordination des dettes bancaires. La BCE demande du collatéral pour garantir les prêts. Le collatéral doit être des obligations enregistrées et bénéficiant d'une notation (en général de la part des agences de notations). La BCE demande aussi une valeur du collatéral supérieur au montant du prêt ("haircut"). Le collatéral est conservé par la BCE en cas de non remboursement du prêt. La conséquence pour les autres obligations des banques est qu'elles sont subordonnées aux demandes de la BCE.  Ces autres obligations comprennent les obligations vis-à-vis des autres banques, des fonds, des investisseurs divers et … des particuliers. En cas de défaut d'une banque qui a des prêts LTRO auprès de la BCE, le collatéral est saisi par la BCE et la BCE est remboursée à 100% (pour autant que la BCE ait estimé la valeur de ce collatéral correctement). Les autres débiteurs viennent après pour le payement des dettes. Prenons un exemple simple: une banque avec un bilan de 100 milliards qui a un capital de 20 milliards, emprunté 20 milliards en LTRO, et les 60 autres dans le marché (y compris les dépôts de ses clients). Supposons que la banque fait faillite avec une valeur d'avoirs de 50 milliards. Si il n'y a pas de "subordination" par la BCE chaque créditeur reçoit 5/8 (50 milliards/80 milliards) de son du. Donc si vous avez 8000 EUR sur votre compte d'épargne vous en récupérez 5000 EUR (sans prendre en compte la garantie d'état). Si on prend en compte la subordination de la BCE, la BCE reçoit 100% et les autre 50% (30 milliards/60 milliards). Donc de vos 8000 EUR, vous en récupérez seulement 4000 EUR, la différence est "donnée" à la BCE. Cette subordination est évidemment payée par les banques, les taux d'intérêts sur les dettes non-BCE sont supérieurs à ce qu'ils seraient sans le privilège de la BCE. Les LTRO deviennent ainsi une drogue, la dégradation du reste de leur bilan qui en découle crée une accoutumance.

Je n'ai pas de panacée pour le manque de liquidité dans le marché. Le manque de liquidité est un manque de confiance, et la confiance cela se mérite sur le long terme, pas en quelques minutes sur décision. Pour le manque de liquidité, une suggestion pour une petite amélioration est donnée plus bas. Pour le manque de confiance, avoir une régulation plus transparente et basée sur des principes plutôt que des règles administratives serait une de mes suggestion, que j'ai déjà proposée ici et là.

Défaut de la Grèce: abus de bien sociaux?

Juste avant de faire défaut, la Grèce a fait un cadeau de plusieurs milliards à la BCE. La BCE était en possession d'obligations de la Grèce achetées avec des taux entre 5 et 10% Si les taux étaient aussi élevés (par rapport à des obligations avec moins de risque comme l'Allemagne), c'est que, justement, il y avait un risque: un risque de défaut. Le risque de défaut s'est matérialisé et la Grèce était proche du défaut. Elle a changé sa loi pour qu'un accord avec une majorité des débiteurs soit obligatoire pour tous les débiteurs. Tous, sauf la BCE! En effet la BCE a obtenu d'échanger ses obligations pour des obligations spéciales qu'elle est la seule à posséder. La loi Grecque normale ne s'applique pas à la BCE. Je ne sais pas comment la BCE a obtenu cet avantage. Sans doute avec des pressions politiques, en menaçant de ne pas supporter le sauvetage de la Grèce dans le cas contraire. Dans d'autres circonstances on pourrait appeler cela un abus de biens sociaux: utiliser sont autorité pour obtenir de la société des avantages immérités. Plus de chiffres à propos de ces avantages immérités de la BCE peuvent être obtenus sur le blog Zero Hedge (en anglais). En général c'est un blog que je recommande pour une vue non-officielle de certains aspects de la crise et de la finance par des gens qui semblent bien informés et qui savent en général de quoi ils parlent, ce qui est assez rare.

La suggestion immédiate est, si la BCE veut être un acteur respecté du système financier, de se comporter comme un membre normal de cette communauté et de pas s'octroyer de privilèges indus. Elle devrait rendre les obligations privilégiées qu'elle a obtenu au détriment des autres créditeurs de la Grèce et accepter le défaut comme les autres.

Retrait de liquidité inconditionnelle.

La BCE a injecter des liquidités conditionnelles dans le marché (voir plus haut pour le "conditionnelles"). D'autres banques centrales ont fait des actions similaires. Cette injection de liquidité était nécessaire à cause de la méfiance généralisée et du manque de liquidité dans le marché. L'origine de ces problèmes ne provient pas d'une action particulière mais de quelque chose de diffus, d'un "sentiment" du marché. On peut néanmoins trouver quelques actions qui ont contribué à ce sentiment et les banques centrales n'y sont pas étrangères. J'en parlais dans un blog en 2008 et la situation n'a pas changé depuis.

La Banque des Règlements Internationaux (BRI en français, BIS en anglais) est la "banque des banques centrales". C'est une institution supranationale propriété des banques centrales et dont les membres du comité de direction sont les gouverneurs des banques centrales (http://www.bis.org/about/board.htm). Au delà du bien connu comité de Bâle et des réunions régulières entres gouverneurs, l'institution abrite un département bancaire qui est une contrepartie pour les transactions financières de ces mêmes banques centrales (voir http://www.bis.org/about/index.htm). Cette institution peut être considéré comme le bras financier caché des banques centrales. En lisant la composition du bilan de cette institution, on remarque qu'elle a enlevé pas mal de liquidité du marché dés le début de la crise. En avril 2007, elle prêtait aux banques commerciales par des prêts sans collatéral 91 milliards de SDR (1) (équivalent à 147 milliards de USD). Si on regarde le bilan aujourd'hui, on voit que le chiffre est descendu à 19 milliards de SDR, une diminution de 79%. Si on regarde la ligne particulière des prêts à plus de 3 mois, le chiffre était de 38 milliards de SDR, il est aujourd'hui de … 0 (en fait la ligne a même disparu du bilan). Même les "repo" (repurchase agreement) qui fonctionnent sur le même principe de collatéral que les prêts de la BCE ont diminués de 61 milliards de SDR à 40 milliards de SDR. Cette disparition de liquidité fournie par les institutions supranationales comme la BRI était reprise dans le rapport de la commission Dexia comme un des (nombreux) facteurs qui ont causé la fragilisation de Dexia. Les parties du bilan de la BRI qui ont augmenté sont les dépôts d'or (de 15 à 38 milliards) et les obligations (principalement gouvernementales) (de 95 à 131 milliards) . Pendant que la BCE fournit des liquidités aux banques commerciales en échange d'une subordination du reste de leur bilan en espérant qu'elles prêtent au gouvernement, la BRI retire ses prêts non collateralisés avec les banques commerciales et prête plus aux gouvernements. Comprendra qui pourra. En attendant, cela fragilise certainement le bilan des banques qui n'avaient pas besoin de cela.

Ma suggestion est relativement simple, reprendre les prêts directs de la BRI aux banques commerciales. Je ne suggère pas d'être téméraire, une bonne diversification et un analyse du prix des prêts reste importantes, mais cela ne doit pas créer un début de panique (2).

Défaut de la Grèce: PIB, step-up, et absence d'inflation.

Le FMI a fait partie des négociateurs lors du défaut ordonné de la Grèce. Lors du défaut, les obligations Grecques existantes ont été remplacée pour une partie du notionnel par des obligations de la Grèce à long terme avec diverses échéances, pour une autre partie par des obligations du fond européen de stabilité et enfin par une participation au PIB de la Grèce. Pour le remplacement par des obligations de la Grèce, cela semble naturel. Mais pourquoi les obligations sont-elles de type "step-up" (coupon en augmentation)? Un résultat similaire aurait pu être obtenu avec avec des obligations plus simples (coupon constant) en ajustant le notionnel à chaque échéance. Ces obligations step-up ne sont pas le standard. Je pensais que certains prônaient une standardisation des produits financiers, mais j'ai dû me tromper. Si un jour la Grèce redevient un débiteur crédible (on peut rêver), ces obligations bizarre resteront des instruments stigmatisés.

On comprend que les débiteurs préfèrent des obligations du fond de stabilité européen, qui sont bien plus sûres que les obligations grecques. Pourquoi a-t-on imaginé des détails si compliqués dans le calcul des montants? Une partie du montant représente des intérêts courus (un concept comptable). La Grèce a fait défaut, les créditeur veulent revoir une partie de leur investissement, c'est normal. Mais une fois que le montant a été négocié, allons à l'essentiel sans comptes d'apothicaires pour diviser ce montant en sous-catégories comptables.

Une toute petite partie des obligations de remplacement (pour une valeur minuscule) sont liées au PIB de la Grèce. C'est sans doute un peu compliqué pour la valorisation et ce n'est pas une obligation financière standard mais ici on en comprend l'intérêt pour la Grèce: elle aura plus de moyens de rembourser si son PIB est plus élevé. Ce petit geste n'est pas stupide et je le garde.

Parmi les obligations en défaut, il y avait des obligations long terme liées à l'inflation (européenne). De mon point de vue ces obligations liées à l'inflation sont une très bonne chose. Pour les investisseur qui ont une couverture contre l'inflation (pour autant que l'émetteur rembourse ses obligations) et pour les gouvernement qui payent un montant notionnel plus élevé après une période d'inflation où les revenus des taxes devraient avoir augmenté. Mais ici les obligations liées à l'inflation ont été remplacée par des obligations à taux fixes. Non seulement les investisseurs ont eu une perte mais il ont maintenant un investissement qui ne correspond plus à leur choix initial.

Mes suggestions serraient de faire plus simple: 1 ou 2 obligations du fond de stabilité, sans complications comptables, des obligations avec coupons constants pour les obligations de la Grèce et de remplacer les obligations liées à l'inflation par d'autres obligations liées à l'inflation.

(1) SDR: Special Drawing Right, panier de devises utilisée comme unité de compte par plusieurs institutions supranationales.
(2) Cela me rappelle une anecdote. Au début de la crise (fin 2007) je parlais avec un économiste de la BRI qui me disait en parlant de la diminution des liquidités interbancaires (à l'époque il s'agissait d'une diminution et pas d'une disparition) que "les banques devraient être folles pour arrêter de se prêter l'une l'autre et détruire un système efficace". Il semble qu'il n'était pas au courant que ses collègues étaient partie prenante à cette "folie".

En lisant la presse…

Ethias...

Finance change de nom (Vitrufin) et reconnait enfin les pertes faites sur son investissement dans Dexia il y a plusieurs années. Mais c'est la norme chez Ethias d'attendre un peu avant de reconnaitre la vérité (voir l'audition de Mr Thiry a la commission Dexia: http://citoyennaif.blogspot.com/2012/01/commission-dexia-audition-de-mr-thiry.html). D'où une perte de presque 250 millions. On sait maintenant à quoi ont servi les 280 millions empruntés par le même Ethias et en grande partie souscrits par l'état et les régions. Mais ce même état et ces mêmes régions reverront-ils la couleur de leur argent? La question est encore ouverte...

Et on reparle de Karel De Boeck...

Il semble y avoir un consensus en kern sur la désignation de Karel De Boeck comme CEO de Dexia. Pour rappel ce Mr De Boek est celui devenu célèbre pour ses compétences chez Fortis. Ancien directeur du marketing et du réseau et puis en charge des Medium-sized Enterprises and Corporate, il était devenu pour quelques mois CEO de Fortis/Ageas, après avoir été en charge de la fusion (avortée) avec ABN Amro.

Quand on mettait en doute ses compétences, il mettait en évidence son titre universitaire de 1974 (licence en économie) et son grade (grande distinction). Personnellement, si je peux choisir les compétences universitaire de la direction, je préfèrerais un docteur qui a obtenu son diplôme avec la plus grande distinction et les félicitations du jury, qui est un expert reconnu internationalement, qui publie des articles de recherche de manière régulière et qui a plus de 10 ans d'expérience dans le monde bancaire. Mais c'est mon goût personnel: http://citoyennaif.blogspot.com/2011/12/voeux-et-conseils-dadministration.html

Ajouté le 8 mai 2012: Quel chasseur de têtes a été utilisé pour recruter Mr De Boeck? J'ai regardé sur LinkedIn avec Google : "finance risk management phd research publication belgium site:linkedin.com". Il y a en Belgique pas mal d'experts qui pourraient aider le gouvernement. Quelqu'un a-t-il pensé à les contacter? Remarquez que le profile de De Boeck n'apparait pas parmi les premiers.

Il est aussi amusant de lire le profile de Mr De Boeck sur LinkedIn. On y apprend qu'il "recieved a 3 year grant for a PhD at MIT but did not use it" (les fautes sont de lui). Il considère une bourse de doctorat sans avoir présenté sa thèse comme quelque chose d'important pour son CV. Peut-être voulait-il mettre le MIT sur son CV sans avoir obtenu de diplôme de cette vénérable institution.

On peut aussi rappeler parmi les exploits de Mr De Boeck la perte de 300 millions d'euro, sous sa responsabilité de CEO, suite à des transactions de change hâtives au moment de la tentative de vente de certaines parties de Fortis.

Il a été Chief Risk Officer de Fortis (mais sans expérience préalable dans la gestion des risques) de 2007 à 2008, c'est-à-dire exactement au moment de la débâcle de Fortis qui n'a pas réussi a gérer les risques de son bilan et de l'intégration de ABN (dont il a été responsable).

Rapport de la commission Dexia - lecture du rapport - les recommandations

Après avoir analysé les constatations dans mon blog précédent, je passe en revue les recommandations qui m'ont marquées, en bien ou en mal. Les recommandations ont été votées majorité contre opposition, il n'y a donc pas de consensus sur celles-ci. Je fais ma revue à travers un "J'aime! J'aime pas!". Les numéros réfèrent aux numéros des recommandations dans le rapport. Certaines recommandations sont dans les deux catégories.

J'aime!

1. Assister le consommateur dans l'appréciation des risques. Plus de transparence est certainement une bonne chose.

4. Renforcer le contrôle ex ante.

7. Fluidité et la qualité des informations. Cette recommandation devrait s'étendre aux actionnaires, eux aussi doivent être informés.

8. Les autorités de contrôle doivent être prévenues dès qu’une mise en garde est intervenue au sein de l’entreprise. Cela veut dire qu'elle ne l'ont pas été dans le cas de Dexia. Ne devrait-on pas aussi recommander aux autorités de contrôle de créer un moyen de communication à travers lequel les mises en grade peuvent être faites et une protection légale est assurée à ceux qui les font?

10. Le principe “fit and proper” soit mieux appliqué dans toutes les catégories de personnel des établissements financiers. /  33. Renforcer la qualité, l’expertise et l’éthique des administrateurs et des membres de la direction. - D’assurer aussi la diversité des spécialisations et de l’expérience antérieure des membres. / 34 La commission recommande de définir les profils requis des membres des organes des établissements financiers. Il semble évident de demander des gens compétents pour les fonctions vitales. Mais si cette recommandation est mise en pratique, elle amènera des changements, en particulier dans les comités de direction, les conseils d'administration et … le choix des experts de la commission. Je suis certainement en faveur de ces recommandations et faisais des recommandations similaires dans mes blog précédents. Malheureusement je constatais (ici et ici) que pour les nominations récentes, le monde politique belge n'a pas suivi ces recommandations. Pour les administrateurs de Belfius, l'expertise bancaire n'est pas claire pour la plupart d'entre-eux et la diversité est totalement absente (seulement des économistes et des juristes, spécialités minoritaires dans les salles de marché et la gestion des risques).

20. Une relation très clémente s’installe entre superviseur et supervisé. 44. Renforce les règles d’indépendance et celles relatives aux conflits d’intérêts des réviseurs d’entreprises. La relation clémente entre superviseur et supervisés, n'est pas une recommandation mais une constatation, qui n'est pas très positive pour les  superviseurs. La même chose peut être dite des réviseurs, si la recommandation propose de renforcer leur indépendance, c'est quelle était défaillante dans la situation analysée.

39. Une présence garantie du responsable risk management lors de chaque réunion du conseil d’administration. Il est important qu'un gestionnaire de risques puisse donner son point de vue. La recommandation serait mieux si le terme "responsable" était remplacé par le terme "expert", avoir la responsabilité d'organisation d'une équipe ne transforme pas une personne en expert du sujet.

45. Les actionnaires de référence d’institutions financières systémiques ne puissent porter atteinte aux principes de bonne gouvernance de ces institutions par l’entremise des administrateurs qui les représentent. Cette recommandation est clairement dirigée vers les représentants d'ARCO, du Holding Communal et de l'état français. La recommandation aurait pu être complétée par une suggestion d'entamer des poursuites à l'encontre de ceux qui n'ont pas respecté les prescrits légaux.

J'aime pas!

1. Agrément spécifique pour les nouveaux produits grand public. Il n'y a nulle part dans les constatations une discussion de produits qui, dans la saga Dexia, ont crée un problème systématique pour le grand public. Je ne sais pas ce que les commissaires ont à l'esprit avec cette recommandation. Les produits les plus compliqués qui sont vendus au grand public sont les actions et les obligations gouvernementales: les actions sont des participations dans des entreprises avec des stratégies compliquées, qui peuvent changer et avec plusieurs niveaux de décisions; les obligations gouvernementales portent le risque habituel des obligations plus le risque légal qu'un gouvernement change les règles en cour de jeu, comme la Grèce l'a fait; ces produits sont bien plus compliqués et risqués que les produits dit structurés, qui eux ont des règles claires. Si ce n'est pas les produits que la commission a à l'esprit, je lui suggère de s'abstenir sur ce point. Prétendre qu'une commission aurait une meilleure compréhension des besoins de tous les citoyens individuellement semble un peu exagéré.

29. Des taux de plus en plus élevés suivant l'échéance. J'ai déjà dit le mal que je pense de cette recommandation, qui est équivalente à imposer une crise à venir, dans mon premier blog sur le rapport.

39. Une présence garantie du responsable risk management lors de chaque réunion du conseil d’administration. Il est bien d'inviter un contrôleur de risques, mais il serait peut-être encore mieux d'inviter un preneur de risques. Les traders et gestionnaires de portefeuilles ont sans doute aussi un point de vue qu'il est important d'entendre. La commission recommande de renforcer le contrôle ex ante (recommandation 4) mais suggère d'inviter aux réunions seulement ceux qui contrôlent ex post.

53. Interdire la possibilité de procéder à des augmentations de capital en prêtant des fonds aux actionnaires d’une entité appartenant au périmètre d’un groupe. Le problème n'est pas d'interdire cette pratique mais de clarifier que l'augmentation n'est pas prise en compte comme capital réglementaire. Le rapport indique que c'est déjà le cas mais que pour Dexia, les régulateurs ont décidé de ne tenir compte de ce fait qu'a partir de 2014 avec un étalement progressif sur 5 ans. Cela semble un bon cas d'application de la constatation dans la recommandation 20: Une relation très clémente s’installe entre superviseur et supervisé.

Conclusions

Pour certaines conclusions, le rapport enfonce des portes ouvertes, mais pourquoi pas? Il n'y a jamais assez de bonnes recommandations. Pour d'autres, les recommandations sont du style "il faut respecter les règles" et "il faut des responsables compétents"; cela semble aussi évident, mais doit être rappelé parce que cela n'a pas été le cas dans la situation analysée. Peut-être les constations auraient-elles pu être plus claires à propos de qui n'a pas respecté les règles et qui n'était pas compétent. Pour finir, il y a des recommandations qui ne me semblent pas très bien pensées ou pas appropriées.

Rapport de la commission Dexia - lecture du rapport - les constatations

J'ai trouvé le rapport de la chambre et je l'ai lu. Je n'ai pas lu l'entièreté des 421 pages, mais presque (disons que j'ai passé une cinquantaine de pages de chiffres, d'extraits de communiqués de presse et de comparaisons).

Avant de passer à l'analyse elle-même, je dois dire que je suis heureux de l'existence de cette commission, du rapport et du fait qu'il soit possible de discuter de manière (presque) transparente de problèmes. Ci-dessous je suis assez critique du rapport; ces critiques doivent être prise comme des pistes pour une amélioration du processus et certainement pas un plaidoyer contre son existence.

En lisant le rapport, j'ai trouvé beaucoup de similitudes avec certains de mes blog sur Dexia. Je n'ai pas eu accès aux documents confidentiels des experts (les députés non plus d'ailleurs) ou a des "sources", mais simplement en connaissant en profondeur le fonctionnement des banques et en utilisant les informations publiques on peut deviner beaucoup de choses. Je ferai références à mes blogs précédents où cela est le cas.

Le rapport est divisé en deux parties: les constatations et les recommandations. Mon analyse sera divisé de la même façon. Pour les recommandations, vous devrez revenir dans quelques jours. Comme toujours, je ne fais pas un résumé du rapport mais je donne mes impressions; il y a donc des éléments importants que je ne mentionne pas parce qu'ils ne m'ont pas marqué spécialement.

Comme précédemment je commence par la forme. Rappelons le, le rapport a été écrit par une commission parlementaire et n'est donc pas neutre. Cela semble clair à sa lecture, les noms des administrateurs politiques (de Dexia et du Holding Communal) ne sont pas indiqués, ils auraient mérité de tous être mentionnés. Il faut aussi insister sur le fait que c'était une commission spéciale et pas une commission d'enquête. Elle n'avait donc pas beaucoup de pouvoir. En particulier elle n'avait pas le pouvoir de forcer les acteurs a témoigner. Deux de ces acteurs ont pleinement profité de cette absence de pouvoir: l'ancienne commissaire européenne Mme Kroes et l'ancien premier ministre belge Mr Leterme. Ces deux personnes ont perdu toute crédibilité dans la vie publique en refusant d'être auditionnés. Comme je le mentionnais dans mon blog précédent sur rapport de la commission [http://citoyennaif.blogspot.com/2012/03/commission-dexia-le-rapport-1.html] le seul rapporteur membre de l'opposition a été exclu de cette fonction. Le rapport ne donne pas plus d'indication du pourquoi de cette exclusion; il indique simplement que "la commission a décidé par 9 voix contre 5 et une abstention que M. Gilkinet ne serait plus rapporteur". Autant pour la transparence. Les règles de fonctionnement de la commission indiquent que "la commission nomme quatre rapporteurs"; la commission n'a pas suivit sont propre règlement jusqu'au bout.

Un autre mot sur la forme. Le rapport contient un certain nombre de graphiques. Ils sont pour la plupart illisibles. Sans doute étaient-ils à l'origine en couleur et ont été transformé en noir et blanc, toujours est-il qu'ils sont presque tous gris et on ne distingue pas les différents éléments. Cela sans parler des erreurs (Figure 2, il y a deux actionnaires avec 50% + 1 action) et des graphique simplement illisibles (Figure 3). Les graphiques semblent avoir été produits par des amateurs: soit des graphiques (sans standardisation) produits par Excel et PowerPoint, soit des copies d'écrans Bloomberg, il y a même un graphique provenant d'un blog (pas le mien). Ils auraient pu utiliser un logiciel convenable et uniformiser cela.

Passons au fond. Il semble que le texte a été écrit en grande partie par les experts (ils étaient payés pour cela) avec la supervision des rapporteurs. A la lecture, on a l'impression que certains passages du texte sont des "copier-coller" de vielles brochures de marketing de Dexia (page 50 et 51 en particulier).

Des petites erreurs (qui s'accumulent)...

 

Le rapport contient pas mal d'erreurs à propos des marchés financiers. Cela semble indiquer que les auteurs (les experts?) n'ont pas une connaissance approfondie des ces marchés. Les doutes que j'exprimais sur ces experts en terme de connaissance des banques et des marchés financiers semblent justifiés.

Il y a une double confusion entre repo (transaction avec collatéral) et OIS (swap lié a un taux interbancaire sans collatéral) : la confusion est entre un prêt et un produit dérivé et entre des prêts avec et sans collatéral; le graphique de ces taux est en USD et pas en EUR. C'est comme si un "expert" de football confondait Barcelone et le Real de Madrid.

A plusieurs endroits il y a une confusion entre "duration" (une mesure de risque de taux) et "durée" (une mesure de temps); les deux mesures sont exprimées dans la même unité (année) mais sont différentes.

Dans le chapitre qui parle des "swaps", il est indiqué à de très nombreuses reprise que le taux de référence est le Bund allemand (à dix ans), cela est bien sur totalement inexact (voir mon blog sur Libor: http://citoyennaif.blogspot.com/2012/03/libor-mon-beau-libor.html). Je comprends mieux maintenant les erreurs parues dans les journaux récemment à ce sujet. Il est indiqué que le taux flottant de référence des swaps est devenu Eonia; c'est également incorrect. Il est vrai que le taux Euribor était vu avant la crise comme un taux presque sans risque et que cette impression a changée et que la référence du taux sans risque est maintenant plutôt Eonia, mais cela ne change pas la référence des swap. Pour reprendre une expression connue, ils ont entendu un âne braire mais ils ne savent pas dans quel pré! Il y a une description d'un exemple de swap (page 281). Les chiffres de l'exemple sont non-cohérents et dans la situation nette, la marge (75bps) disparait, la différence Euribor 3m/6m disparait et le financement de la transaction n'est pas indiqué. Cette différence entre Euribor 3m et 6m n'est pas anecdotique, comme tous ceux qui ont travaillé dans les marchés financiers le savent. Elle était, si on en croit un article de Risk Magazine (http://www.risk.net/risk-magazine/feature/1564177/scaling-peaks-3s-6s-basis), particulièrement importante pour Dexia qui, toujours d'après cet article, a subit des pertes conséquentes sur cette différence et pendant très longtemps ne les a pas reconnues dans ses comptes. Mais les "experts" ne mentionnent pas ce fait important. Le rapport mentionne la possibilité de swap interne avec un groupe d'expert de Dexia pour diminuer les swaps externes. Mais il indique que cette sophistication de gestion n'est pas compatible avec les choix du management et que le coût de l'écurie (leur terme) serait trop important. Le coût salariale de ces experts serait certainement bien moins important que le coût du CEO (environ 1.5 millions par an) et que le coût des consultants extérieurs (80 millions). De plus il semble que de tels experts de renommée internationale étaient présents en interne chez Dexia (un pour le risque de crédit et un pour les taux d'intérêts); au moins un était systématiquement conférencier invité dans les conférences de finance quantitative (c'est facile à vérifier sur internet). De ce point de vue, Dexia semblait bien mieux équipé que les autres banques belges. Ceux qui suivent la finance quantitative de près étaient certainement au courant mais apparemment pas les "experts" de la commission (ni le management). Dans le rapport il y a aussi une "analyse" de la couverture des risques de taux par des swaptions. Cette proposition ne peut être considérée comme sérieuse à cause de l'asymétrie de la couverture, de son coût et du risque sur les résultats. Il y a une autre proposition de fermer les swaps existants pour en ouvrir de nouveaux au pair; en plus du fait que cela est très difficile à faire, cela ne change en rien la position de risque de marché et de liquidité de la banque, mais cela aussi semble échapper aux auteurs.

Pour en finir les petites imprécisions, il y a une comparaison de la situation des swaps de Dexia avec la situation de Metallgeselshaft AG souvent reprise dans les livres d'économie; le fait que ce cas bien connu était une entreprise industrielle (pas une institution financière) qui utilisait des futures (pas des swaps) semble aussi avoir échappé aux auteurs.

De la réalité économique différente de la réalité comptable et de celle des régulateurs

A de nombreux endroits le rapport parle de valorisation. En général il y a un manque de distinction entre la valeur économique (combien peut-on en obtenir maintenant), la valeur comptable et la valeur utilisée dans la régulation (deux chiffres différents mais tous les deux de simple chiffres écrit sur du papier sans nécessairement de référence à une valeur économique). Cette confusion a été entretenue pendant les auditions par les acteurs (Mr Mariani en particulier) et malheureusement le rapport n'aide pas à la clarification. La grande défense du management post-2008 est qu'une gestion différente de la leur aurait créé des pertes supplémentaires importantes. Ces pertes supplémentaires sont comptables et régulatrices, pas économiques. La valeur économique était déjà perdue. Cette confusion a amené le management à prendre de mauvaises décisions, en particulier dans la gestion du risque souverain. Le management ne voyait pas de raison de vendre le portefeuille souverain (au moins une partie) car il n'y avait pas de charge de risque de crédit d'après les régulateurs (Bale II: pondération 0%), pas de perte de liquidité (possibilité de repo) et une promesse de gain faible sur la durée (marge entre l'emprunt court terme et le prêt long terme). Il n'y avait pas de raison urgente de vendre. Cette vue simpliste du management ne résiste évidement pas à une analyse d'un opérateur expérimenté: le risque de crédit nul n'est qu'une invention des régulateurs pour protéger leurs commanditaires (les états), la liquidité est affectée marginalement dans tous les cas à cause des "haircut" et de manière importante en cas de baisse des prix, et les gains faibles potentiels sont compensés par de larges pertes possibles (demandez aux créditeurs de la Grèce). La vente d'une partie du portefeuille souverain, celui-là même qui a porté le coup de grâce à Dexia, avait été proposée par plusieurs experts extérieurs. Le coût des CDS sur Dexia était supérieur aux coûts des CDS sur les états de la zone euro (sauf la Grèce), cela veut dire que le marché dans son ensemble considérait qu'il en coutait plus a Dexia pour se financer que les gains qu'il obtenait par l'investissement. Le choix du management était équivalent à dire: "Nous savons mieux que les autres". Une arrogance dont il est question par ailleurs. Cette erreur du management a été renforcée par une régulation inadéquate. Dans un cas extrême, des ventes qui diminuent le risque économique et ne change pas la valeur économique du portefeuille n'était pas possible car elle augmentaient le risque perçu par les chiffres des régulateurs. Un aveuglement des régulateurs et une myopie et une confusion du management actuel n'ont pas aidé Dexia.

Tant que j'en suis à parler du bilan, je voudrais ajouter quelques informations glanées çà et là. Bien qu'après la recapitalisation de septembre 2008 il y avait une insistance sur la diminution du bilan, celle-ci n'a pas été directe. Il y a une une augmentation du bilan en 2008 (bien que la crise ait débuté en juillet 2007). A l'arrivée du nouveau management, 91 milliards sont passés d'une ligne comptable à l'autre, rendant l'analyse plus difficile. Certains portefeuilles ont grossi entre 2008 et 2010 (le portefeuille souverain en particulier). Il y aurait du avoir une diminution naturelle avec les maturités; un calcul simpliste basé sur une maturité moyenne de 9 ans indiqué dans le rapport, donne une diminution naturelle de 10%. La diminution de la taille du bilan n'a pas été faite de manière très agressive.

Le rapport reprend des chiffres fournis par Dexia sur l'"impact de la crise" sur les résultats de 2008. Une analyse critique de ces chiffres devrait se demander quel était l'impact de la crise avant la crise. Cela peut paraitre à première vue étrange mais la raison pour laquelle je fais cette demande est la suivante: la crise est l'éclatement d'une bulle; pour éclater la bulle a du grossir; les chiffres d'avant la crise reflètent ce grossissement et donc contiennent des profits imaginaires qui ont été perdu pendant la crise. En présentant les chiffres comme le management le fait et comme le rapport dans sa foulée, on a l'impression que les profits sont dûs a un bon management et les pertes à "pas de chance". C'est une image trompeuse de la réalité.

Des problèmes relationnels de Mr Mariani

Le rapport pointe les problèmes relationnel de Mr Mariani tant en interne qu'en externe. Ces problèmes ont culminé avec les démissions de deux membres belge expérimentés du management (Mrs De Walque et Decraene). Son style autoritaire et le recours systématique aux consultants externes Bain (dont coût 80 millions) ont crée des conflits dans le comité de direction, en particulier avec la direction de DBB. Ces conflits évitables ont eu une influence négative sur l'évolution de Dexia. Les erreurs de communication du management étaient en interne mais aussi en externe, en particulier avec Moody's. Le fait que Mr Mariani ait imposé son "protégé", Mr Joly (un ex-inspecteur des finance comme lui), devenu de facto le numéro 2 de Dexia, alors que le numéro 2 officiel était Mr Decraene n'a pas aidé. Mr Mariani c'est fait apparemment beaucoup d'ennemis à l'intérieur comme à l'extérieur de Dexia depuis 2008.

Le salaire de Mr Mariani est assez élevé (environ 1.5 millions par an, supérieur à celui de son prédécesseur) et il faut y ajouter le coût des consultants extérieurs (Bain) de 80 millions. Le rapport qualifie le recourt aux consultants extérieurs de "contre productif". Mr Mariani est également parvenu a faire transformer une partie de son salaire variable de 200,000 euros en un salaire fixe (appelé prime de fonction). Cette prime de fonction lui a été versée même après de démantèlement de 2011, bien que sa fonction ait fondamentalement changée (de CEO d'un grande banque internationale à CEO d'une petite bad bank). Le salaire variable de Mr Mariani et du reste de la direction était lié au respect des engagements envers la commission européenne (CE). D'après le rapport de l'expert indépendant engagé pour analyser ce respect, plusieurs engagements n'ont pas été tenus (sur le RAROC, le financement à court terme, la cession des participations et la diminution du bilan). Dexia a contesté cette analyse par l'expert mais semble avoir payé néanmoins la partie variable non due du salaire de Mr Mariani; mais le rapport n'est pas très clair à ce propos.

Des dividendes et des administrateurs

Dexia a payé un "dividende en action bonus". Ce payement avait été qualifié de monnaie de singe par Mr Thiry dans son audition mais ce terme n'est malheureusement pas repris dans le rapport (il semble que je sois le seul a avoir rapporté ce mot; voir mon blog http://citoyennaif.blogspot.com/2012/01/commission-dexia-audition-de-mr-thiry.html). Ce dividende a été décidé suite à la demande insistante des administrateurs d'Arco et du Holding Communal (HC). Ce payement ne changeait en rien ni la liquidité, ni la valeur de la société Dexia. Le rapport insiste sur le fait que d'après la loi sur les sociétés commerciales les administrateurs d'une société représentent cette même société et non pas les actionnaires qui les ont élus. La demande du payement du dividende en action a eu un coût administratif et a utilisé de l'énergie en interne chez Dexia pour organiser juridiquement ce "payement". Cette demande a donc eu un impact négatif sur Dexia. Les administrateurs n'ont pas rempli le rôle qui est légalement le leur. Le rapport s'arrête juste avant de suggérer une poursuite judiciaire contre ces administrateurs; je ne comprends pas pourquoi cette réticence quand une poursuite judiciaire est demandée pour un acteur extérieur (Moody's) qui n'avait pas d'obligation légale vis-à-vis de Dexia. De même les administrateurs représentants l'état français ont, d'après le rapport, faillit à leurs obligations en imposant de conserver l'importance de DCL au détriment du bien de la société Dexia SA.

A propos des actions bonus reçues par les actionnaires, le rapport indique qu'un avis de la commission des normes comptables (CNC) indique que les actions bonus ne sont pas un revenu. Ces actions ont néanmoins été comptabilisées comme tel par Arco et le HC. Pour ce qui est des prêts de DBB aux mêmes Arco et HC, j'indiquais dans mon premier blog sur le rapport qu'une analyse économique (et non réglementaire) faite par les régulateurs aurait dû exclure le "faux" capital ainsi obtenu des chiffres des régulateurs. Il semble que cette analyse a été faite par les régulateurs (ce qui est bien) mais que la conclusion a été que cela ne serait pris en compte qu'à partie de 2014 avec un étalement progressif de l'impact sur 5 ans! On croit rêver!

D'autres petites choses

Le désastre financier de Dexia n'est pas seulement dû à des risques financiers trop importants pris par le management mais aussi dû à des risques opérationnels et juridiques, en particulier dans les achats aux Pays-Bas (perte de 2.5 milliards). L'expertise juridique supposée de la direction précédente (Mr Miller n'est pas un banquier mais un avocat d'affaire) ne semble pas avoir servit beaucoup.

En parlant de la diminution des liquidités fournies par le marché, il est indiqué dans le rapport que les institutions financières internationales (en particulier la BRI) ont apporté beaucoup moins de fonds avec la crise. J'en parlais déjà dans un blog en avril 2008: http://citoyennaif.blogspot.com/2008/04/crise-de-liquidite-le-double-jeu-des.html

Le rapport mentionne les "stress tests" organisés par l'EBA et qui n'avait un impact que sur le "trading book" (pas le banking book). J'en parlais dans mon blog http://citoyennaif.blogspot.com/2011/04/vos-stress-tests-avec-ou-sans-stress.html. Le rapport indique que "cet exercice était comme une tentative de contribuer à la restauration de la confiance". Autrement dit c'était un mensonge intentionnel et institutionnel par omission de l'EBA.

J'aurais aussi pu aussi parler d'autres points (mais je ne le ferai pas ;-))
- de DCL, de sa gestion défaillante des risques et des protections par les "français" pour éviter la diminution de l'importance du canard boiteux.

- des risques de liquidité et de crédit qui étaient connus par les experts de la banque (j'en parlais dans mon blog http://citoyennaif.blogspot.com/2011/11/commission-dexia-interroger-les-bonnes.html) et communiqués au management.

- des mensonges d'un management rassurant, en interne et en externe, qui déclarait qu'il n'y avait pas de problème, que FSA n'était pas impliqué dans la crise des subprime et que le démantèlement n'était pas envisagé, …

Conclusion

En conclusion, je suis content que ce rapport existe, il officialise ce que beaucoup savaient déjà: les erreurs des comités de direction et des conseils d'administration passés et présents et en particulier l'amateurisme dans la gestion des risques. Le rapport met en évidence des manquements de certains acteurs à leurs obligations légales mais ne les nomme pas explicitement et ne suggère pas de poursuites à leur encontre. Malheureusement il est évident que les auteurs du rapport ne sont pas des experts sur le fonctionnement des banques et des marchés financiers, ils manquent de mettre en évidence des faits importants du dossier; de plus cela nuit à la crédibilité du rapport sur ces aspects.

LIBOR, mon beau LIBOR.

Depuis le début de la crise on a vu apparaitre dans la presse plusieurs références aux indices Ibor (Libor, Euribor, Tibor, …). Ce type de chiffre est publié depuis plus de 25 ans; le premier chiffre de BBALibor a été publié en janvier 1986. Mais ce qu'il représente exactement ne semble pas clair pour tout le monde.

Un point important de ces chiffres est leur définition exacte. La définition de Libor est la réponse à la question: "At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting inter-bank offers in a reasonable market size just prior to 11 am?” Reference: http://www.bbalibor.com/bbalibor-explained/the-basics . Une traduction très libre serait: "les taux auxquels les banques prétendent qu'elle pensent qu'elles pourraient emprunter dans un marché qui n'existe plus". Cette définition est un peu provocatrice mais n'est pas très loin de la vérité. Les chiffres sont calculés comme des moyennes de chiffres fournis par des banques. Les banques doivent faire une estimation de leur coût de financement et fournir le chiffre. Il n'y a pas de description de comment l'estimation doit être faite ni de qui dans la banque doit la faire. Le début très conditionnel de ma définition reflète ces incertitudes. Les chiffres fournis ne sont pas liés à des transactions réelles, qui bien souvent n'existent pas. La définition fait référence au marché des prêts interbancaires. Depuis le début de la crise en 2007, ce marché a fortement diminué pour être quasiment à l'arrêts à certains moments. C'est cette absence de marché sous-jacent fonctionnant de manière efficace justifie le "qui n'existe plus" de ma définition.

Les chiffres Libor (or Euribor) sont souvent appelés "taux (d'intérêts)". Je préfère utiliser le terme "indice". Le but de ces chiffres est de représenter un taux. Mais comme les chiffres ne sont pas des vraies transactions et qu'il y a une manipulation des chiffres (les chiffres extrêmes sont éliminés et une moyenne arithmétique des chiffres restants est calculée), le terme "indice" est plus neutre. De plus l'utilisation de ces chiffres se fait sous licence (de BBA ou Euribor-EBF) et est en générale payante. Les "faits" (comme l'heure de levé du soleil ou les jours du calendrier) ne peuvent pas faire l'objet d'un enregistrement ou d'une licence. L'existence de cette licence renforce l'idée que les chiffres sont plus des oeuvres de fictions sur lesquels il y a un "copyright" que des faits.

Ces détails et différences subtiles entre indices, vrais taux interbancaires et taux sans risques semblent être découverts par certains depuis la crise. Les analystes quantitatifs et les traders expérimentes connaissaient la différence et en tenaient compte. Quelques articles académiques ont développé des cadres théoriques de ces différences. Mais ces détails ne semblent pas avoir été compris et utilisés par la majorité, en particulier par les économistes, les comptables et le management des banques. Une recherche sur internet permet de trouver ces articles datant d'il y a plus de cinq ans. Mais si on en croit les rumeurs (ou des articles de presse comme celui de Risk qui mentionne Dexia), un certains nombre de banques ont attendu plusieurs années pour introduire ces différences dans leur comptes. Non pas parce que les connaissances manquaient ou à cause d'une impossibilité pratique de les calculer mais les introduire dans les comptes mettait en évidence des pertes existantes et des risques. Malheureusement ces rumeurs sont invérifiables parce que les entreprises (financières en particulier) ne sont pas obligées de détailler les techniques qu'elles utilisent pour estimer la valeur de leur bilan. Tout au plus indiquent-elles qu'elles utilisent des "best practice" qui sont souvent en réalité de vielles recettes de grand mère mais la grand mère n'est plus là pour expliquer comment s'en servir.

Ces chiffres Libor, qui à l'origine étaient simplement une estimation de taux interbancaires qui était utilisée par les banques elles-mêmes, sont maintenant utilisés dans d'autres contextes (prêts aux entreprises, crédit hypothécaires, emprunts de collectivités locales, etc.). C'est le cas d'un chiffre utile dont l'utilisation est allée bien au-delà de ce pour quoi il a été crée; avant de ce plaindre du chiffre lui-même, les utilisateurs devraient faire leur "mea culpa" et accepter que cela est un peu de leur propre faute. Ils utilisent un chiffre sans savoir ce qu'il représente vraiment. Cela me fait penser aux agence de notation dont l'opinion n'a pour moi pas plus de valeur qu'un article de presse (et c'est aussi la défense des agences de notations elles-mêmes) mais "on" leur a donné une valeur de vérité universelle. Les coupables sont les "on", entre autre la BCE, autant que les agences.

Il y a aussi des affirmations étranges qui circulent dans la presse en lien avec les taux Libor ou Euribor. Une d'elle concerne les "swaps" (entre un taux fixe et un taux Ibor). La presse indique régulièrement que ces taux swap en Euro sont liés aux taux gouvernementaux allemands [1]. Il est assez difficile de comprendre d'ou vient cette affirmation. Les chiffres Euribor sont calculés comme des moyennes de chiffres fournis par différentes banques internationales; il n'y a rien de lié au gouvernement allemand. Les banques allemandes ne représentent qu'une petite minorité du panel. S'il fallait donner une nationalité aux taux Euribor, ce serait belge: la société qui a les droit sur ces taux est une société de droit belge (Euribor-EBF). La seule raison pour laquelle les taux swaps peuvent très indirectement être comparés aux taux allemands est leur niveaux. Avec la crise les taux des pays moins solides ont fortement augmenté alors que les taux allemands et les taux swap sont restés bas. Mais si c'est là le seul argument, ont pourrait de la même façon dire que ce sont des taux hollandais ou finlandais. Pour moi l'origine de cette "rumeur" est assez mystérieuse mais elle est répétée régulièrement.

Les taux swaps sont souvent décrits comme des taux interbancaires. Cette affirmation peut être vue comme correcte dans un sens très restrictif, mais sans plus de précision, elle induit fortement en erreur. Le taux d'un swap est le taux annuel fixe que les parties acceptent d'échanger contre un paiement régulier (trimestriel ou semi-annuel) d'un index Ibor; l'index lui-même représentant une moyenne de taux interbancaires présumés. Il est important de noter que les banques participant au paniers Ibor sont revues en permanence et les chiffres des banques les plus faibles (les taux les plus hauts) sont éliminés de l'index. Le crédit sous-jacent à un swap 5 ans est le risque trimestriel d'un panier de banques de bonne qualité (les mauvaises banques sont enlevées du panier) et dont on a enlevé les plus faibles. C'est donc un risque interbancaire revu de manière régulière et dont le risque principal a été enlevé. C'est assez loin d'un vrai risque interbancaire avec un contrepartie fixe. C'est pourquoi les taux payés par les banques sur le moyen terme (5 ans) sont bien supérieurs aux taux swaps. Les banque payent en général entre 50 et 200 points de base (0.50% à 2.00%) au-dessus du taux swap.

Les indices Ibor, a l'origine un outil pour les banques, ont été utilisés, sans doute à tort, par de plus en plus de monde qui les comprenaient de moins en moins; avec la crise cette ignorance répandue a pris plus d'importance. Mais il n'y a rien de nouveau sous le soleil de Ibor, cela reste un outil crée par les banque pour les banques et relativement bien compris par une minorité d'experts. Malheureusement il a été mal compris par le management des banques et certains utilisateurs ont été mené à croire que c'était un chiffre objectif.

[1] Voir par exemple L'Echo du 17-18 mars, page 23, dans un article sur Dexia.

Conseil d'administration de Dexia Banque Belgique: les choix.

Le gouvernement a approuvé la composition du conseil d'administration de Dexia Banque Belgique. Les membres du conseil sont: Alfred Bouckaert, Guy Quaden, Martine Durez, Serge Wibaut, Pierre Francotte, Mieke Dequae, Chris Sunt, Lutgart Van den Berghe, Rudi Vander Vennet et Wouter Devriendt.

Dans un blog fin décembre je faisais des voeux pour un conseil d'administration avec des compétences plutôt que des noms. Je prédisais aussi que mes voeux ne se réaliseraient pas. Je suis assez heureux de constater que mes prédictions se sont avérées en grande parties incorrectes. Le conseil d'administration semble comporter bien plus de compétences que ce a quoi je m'attendais et bien plus que le conseil d'administration de Dexia SA.

Pour chacun des administrateurs, je donne quelques éléments de leur CV que j'ai pu collecter:

Alfred Bouckaert: Licence en économie. Consultant chez Arthur Andersen. Directeur commercial de Chase Manhattan Bank en Belgique; fusion avec Crédit Lyonnais Belgique. Responsable des activité européennes du Crédit Lyonnais. Direction d'AXA Belgique et puis de AXA Europe du Nord.

Guy Quaden: Doctorat en économie. Professeur a l'université de Liege. Gouverneur de la Banque Nationale de Belgique (BNB) (1999-2011). Representant de la BNB dans differentes institutions internationales.

Martine Durez: Doctorat en économie. Professeur ordinaire à l'université de Mons-Hainaut (jusqu'en 1997). Présidente de bpost. Membre d'autres conseils d'administration.

Serge Wibaut: Doctorat en économie. A travaillé à la Chase Manhattan Bank et à l'ALM chez Dexia. Ancien CEO de Axa Banque Belgique. Membre du conseil d'administration de Fortis Banque. Chargé de cours invité aux Facultés Universitaires Saint-Louis et à Université Catholique de Louvain.

Pierre Francotte: Mastère en droit. Carrière dans les départements juridiques d'institutions financières (FMI, Euroclear) avant de devenir CEO de Euroclear Bank.

Marie-Gemma (Mieke) Dequae: Licence en droit et économie. Gestionnaire des risques de l'entreprise Bekaert. Présidente de FERMA (association européenne de gestionnaires des risques dans des organisations publiques et privées) de 2005-2009.

Chris Sunt: Licence en droit. Avocat spécialisé en droit des entreprises, de la finance et des fusions et acquisitions.

Lutgart Van den Berghe: Doctorat en économie. Professeur a temps partiel a l'université de Gand, membre de conseil d'administration de plusieurs entreprises. Recherches dans le domaine de la corporate gouvernance.  Publications dans des revues internationales.

Rudi Vander Vennet: Doctorat en économie. Chercheur NFSR, cabinet de ministres de l'économie, ministres du budget. Professeur ordinaire a l'université de Gand. Conseil d'administration de plusieurs entreprises. Publications dans des revues internationales.

Wouter Devriendt: Licence en économie et MBA. Responsable des ventes aux institutions financières et au secteur public pour ABN à Londres. Responsable de l'intégration Fortis/ABN Amro. Cabinet du ministre des finance.



En plus d'avoir des individualisé, le comité doit aussi faire un tout avec une diversité. Qu'en est-il dans ce cas ci? Là mon enthousiasme est moindre. Les profiles de tous les membres du comité apparaissent assez similaires. Sur les dix membres, il y a sept économistes (dont cinq docteurs) et trois juristes. Seul quatre ont travaillé dans des banques, principalement dans les département commerciaux et juridique. La seule exception est peut-être Mr Wibaut qui a travaillé à l'ALM.

En comparant avec les formations recherchées par les banques, les scientifiques manquent dans le comité. La grande majorité des employés dans les salles de marché, la gestion des risques et les départements informatiques sont des scientifiques (mathématiques financières, ingénieurs, physiciens, informaticiens). Mais ces experts techniques ne semblent pas être nombreux parmi les directeurs et complètement absents du conseil d'administration. Si je reprends la liste des compétences que je décrivais dans mes voeux, celles que je mentionnais comme manquant souvent semblent manquer à nouveau et sont en ligne avec les formations manquantes: salle des marchés (trading et analyse quantitative), informatique et connaissance des modèles de gestion des risques (marché, crédit, Bâle III) et de valorisation des produits dérivés.


Si c'était le bulletin d'un élève, je dirais: "De gros efforts depuis la dernière fois, continuer dans cette direction". La majorité de politiciens avec très peu de connaissances bancaires a été remplacée par des économistes et des juristes avec des connaissances bancaires. Le comité manque néanmoins de diversité dans les expériences de ses membres et quelques membres avec une connaissance profonde de certains aspects des banques.

Petite fable de la crise.

Fable simpliste et imagée de la crise.

Un certain nombre d'établissements financiers, en général dirigés par des gestionnaires avec une expérience bancaire directe limitée, ont joué aux apprentis sorciers. Ils ont créé des monstres et ont réussi à les cacher derrières des fumées comptables avec l'aide de notations de l'école des fans. Ils ont aussi profité de la bienveillance (involontaires?) de régulateurs plus attachés à la lettre de leur règles qu'à la réalité économique. Quand il n'a plus été possible de cacher ces monstres, la crise a commencé.

C'est une crise de crédit et de liquidité mais avant tout une crise de confiance. Sachant qu'il est possible de cacher des monstres, chacun redoute le super-monstre du voisin (son défaut). Les établissements qui ont un bilan trop grand par rapport à leurs dépôts cherchent des liquidités, ceux qui ont des liquidités ne savent pas quoi en faire et ne veulent pas les prêter aux "cachotiers" d'hier par peur du super-monstre caché. On a donc les "pauvres en cash" qui ont besoin de la drogue dure liquide de l'ECB et qui espèrent que les "prix de marché" ne reflètent pas vraiment la valeur économique réalisable de leurs biens. Il faut qu'ils récupèrent une partie de leurs pertes (cachées) pour survivre. D'un autre coté il y a les "riches en cash" qui espèrent que les autres leur rendrons leurs jouets (le cash). En attendant ils ne veulent pas ajouter à leurs cauchemars actuels et ne veulent pas manger avec le diable sauf avec une grande fourchette. Ils utilisent l'ECB ou du bon collatéral comme longue fourchette.

Taxe sur les Transactions Financière: mes prédictions

Une Taxe sur les Transactions Financières est en discussion. Si je comprends bien la taxe, elle serait de 0.10% du prix sur les produits standards (actions, obligations, etc.) et de 0.01% du notionnel sur les produits dérivés. Cette taxe serait d'application sur toutes les transactions financières faite dans une certaine zone géographique. Pour moi il y beaucoup d'inconnues dans une telle proposition: quel est la définition d'une transaction financière, ou d'un produit "dérivé", comment le prix est déterminé, etc.; mais je suppose que si une règle est mise en place elle précisera ces "détails". Si la transaction est entre deux entités de la zone dans laquelle la taxe est d'application, la taxe est due (je ne sais pas si elle est payée par chacune des entités). Si la transaction est faite entre une entité de la zone et une autre hors zone, il n'est pas claire si la taxe est due ni comment elle est payée (par définition l'entité hors zone n'est pas sujette à la régulation de la zone en question).

Plusieurs avantages de cette taxe sont mis en évidence: un revenus important pour les états, une diminution du nombre de transactions financières et une diminution de la "spéculation".

La première remarque est que ce type de taxe est assez différent d'une taxe comme la TVA dans le sens que cette taxe s'appliquerait à toutes les transactions et pas seulement celle avec le consommateur final. Si un particulier achète une obligation à une banque de détail qui l'a achetée à une banque d'investissement qui l'a achetée à un émetteur, la taxe est due trois fois. Quand on achète un bien non-financier à un détaillant qui l'a acheté à un grossiste qui l'a acheté à un intermédiaire qui l'a acheté au fabricant, la TVA n'est due qu'une seule fois, sur la transaction finale.

Le montant de la taxe est-il élevé? Un argument des défenseurs de la taxe est que le montant est extrêmement bas et presque invisible et indolore. Cet argument est erroné pour les transaction sur le marché interbancaire. Si on prend les produits les plus liquides (ceux où il y a le plus d'échanges, comme une transaction de change EUR/USD ou un swap de taux d'intérêts de un an), le 0.01% (ou 1 point de base) est plus ou moins l'écart achat/vente sur ces produits; ce qui veut dire que le bénéfice sur un achat et une vente d'un "grossiste" (market-maker) est de 1 point de base. La taxe est donc le double du bénéfice, c'est très différent de "invisible et indolore"! Prenons l'exemple d'une transaction de change. Des clients d'une petite banque européenne achètent des biens aux Etats-Unis et transfèrent des dollars au vendeur. La banque locale appelle une grande banque pour effectuer une transaction de change de couverture (par blocs de un million, qui est l'unité pour les transactions de change). La grande banque passe par un "broker" (intermédiaires) pour trouver une autre grande banque qui a un intérêt opposé (qui veut acheter des EUR et vendre des USD dans ce cas) provenant par un cycle similaires d'autres particuliers. Pour une transaction standard d'un client (particulier ou entreprise) à un autre client, il y a donc facilement cinq transactions; les trois au milieu se partageant le "un point de base". Pour répondre à la question du début du paragraphe: oui une taxe de 0.01% du notionnel sur les produits dérivés est une taxe élevée.

Pour les produits de taux d'intérêts les plus liquides, l'écart achat/vente est environ un point de base, non pas du notionnel, mais de l'intérêt annuel. Donc pour un swap de un mois, le chiffre de 0.01% du notionnel est douze fois le profit d'une double transaction achat/vente, c'est-à-dire que la taxe est 24 fois le profit!

La plupart des transactions financières ont pour but, non pas la spéculation, mais la couverture de risques financiers, une espèce d'assurance. Si on veut faire rentrer de l'argent dans les caisses, on pourrait aussi mettre une taxe sur le nominal des assurances. Pour une assurance sur une maison d'une valeur de 200,000 EUR, la taxe serait donc de 20 EUR; une taxe sur chaque assurance: incendie, dégâts des eaux, juridique, vol, … Si vous avez une assurance RC avec une limite de 5 millions, une taxe de 500 EUR, une assurance voyage, une autre taxe,… On arrive rapidement à des milliers d'EUR de taxe. Les compagnies d'assurance se tournant régulièrement vers des compagnies de réassurance, il faudrait doubler le montant. Un peu comme une entreprise qui devrait payer un TTF sur ses couvertures de change, de taux d'intérêts, d'inflation sur la pension, etc. Cela diminuera-t-il la spéculation ou réduira-t-il l'utilisation des "assurances"?

Revenons à un but de cette taxe: un revenu pour les états. Des exemples ci-dessus il est clair que la plupart des transactions décrites deviennent déficitaires avec la taxe; elles disparaissent. Avec les exemples ci-dessus, le résidu des transactions de change est 40% des montants initiaux, les swaps de taux d'intérêts à court terme disparaissent complètement. Ces derniers forment la plus grande partie des produits dérivés de taux (2/3 des transactions sont en dessous de 2 ans sur Clearnet), il restera peut-être 20% de ces montants sur les dérivés de taux.

Si la taxe n'est pas mondiale (et il est claire qu'elle ne le sera pas), les acteurs principaux déplaceront leur salle des marchés là où la taxe n'existe pas. Les transaction financières étant des services "immatériels", rien ne s'oppose qu'ils se fassent n'importe où sur la terre ou même sur la Lune si nécessaire. Si la taxe dépend du pays d'origine de l'opérateur plutôt que de la localisation, une nouvelle firme avec la bonne origine sera crée. Les montants rapportés par la BRI et d'autres organisations concernent principalement des transactions interbancaires. La grande partie de ces transactions ne rapportera donc rien sous cette taxe.

Egalement, attacher une taxe sur le notionnel d'un produit dérivé me semble absurde. Le notionnel n'est qu'un montant de référence pour le calcul des payements du produits; il n'a à priori pas vraiment de réalité économique, c'est juste un chiffre sur un contrat. Je peux prédire que si une telle taxe est un jour votée, un changement qui aura lieu rapidement, avant même le déplacement (physique) de certaines salles des marchés là où la taxe n'est pas d'application, est le changement de ces montants de référence. Un swap entre un taux fixe et un taux variable Euribor sur 10 millions d'EUR deviendra un swap entre un taux fixe (10 fois plus élevé) et 10 fois Euribor sur 1 million d'EUR et tant qu'on y est un swap entre un taux fixe et 10 millions de fois Euribor sur 1 EUR! On peut jouer le même jeu sur n'importe quel produit dérivé, il suffit de changer la description avec des divisions et des multiplications au bons endroits. Une autre technique que l'on verra certainement est de remplacer chaque couverture individuelle par une couverture globale, au lieu de couvrir le risque de taux d'intérêt, le taux de change, l'inflation sur les pensions, etc. séparément, on demandera une couverture globale avec un seul contrat. Cela réduira la standardisation des contrats et poussera à plus de gré à gré et moins de transparence. D'un autre coté, il faudra être très prudent dans la définition de "produit dérivé"; il est très facile de transformer un achat d'obligation (taxe de 0.10%) en un produit dérivé (taxe de 0.01%); par exemple l'achat d'une obligation à 95% de la valeur faciale peut être remplacé par une transaction d'option "call" avec un prix d'exercice de 90% et une prime de 5%.

Predictions!

Mes prédictions si la taxe est appliquée mondialement (et elle ne le sera pas):

Les montants notionnels des transactions diminueront d'au moins 50 à 75% (les chiffres espérés de rendement ne seront jamais atteints). La taxe collectée sera reportée sur les utilisateurs finaux (particulier et entreprises).

Mes prédictions si la taxe est appliquée seulement dans un nombre limité de pays:

Il y aura une disparition presque complète des transactions interbancaires là où la taxe est d'application et une diminution des autres transactions financières (comme cela c'est passé en Suède quand elle a introduit ce genre de taxe et où les montants collectés étaient 3% des montants espérés). Seules les transactions des particuliers et des petites entreprises resterons et c'est ces derniers qui payerons la taxe. Un des buts de la taxe: un revenu important pour les états ne sera jamais réalisé. L'industrie financière de ces pays sera fortement réduite, avec des pertes d'emplois et d'impôts. Si le but est de diminuer le nombre de transactions, ce but sera atteint, au moins là où la taxe est d'application; mais je ne vois pas l'intérêt de ce but. Pour ce qui est de la spéculation, elle pourra toujours ce faire, très légèrement diminuée mais ailleurs.

Au total je prédis un échec de ce genre de taxe et des dommages importants pour les pays qui l'introduiront en premier lieu. J'espère que la Belgique ne sera pas parmi ceux-ci.

Alternative miracle?

Est-ce que je propose une alternative miracle? Non, les remèdes miracles n'existent pas! Ceux qui proclament qu'un remède miracle comme une simple taxe sur les transactions financières pourrait résoudre tous les problèmes sont soit ignorants soit démagogues.

De même le cris de "faire payer la crise aux banquiers" n'est pas une solution; la crise est là et même si on tue tous les banquiers elle sera toujours là. Ce qu'on peut essayer de faire, c'est d'éviter les crises bancaires futures. Ce qui n'est bien sur pas possible non plus (sauf en supprimant les banques et l'argent et en retournant au troc), mais au moins on peut essayer de faire mieux.

J'ai promis que je n'avais pas de remède miracle et je tiendrai mes promesse: je n'en proposerai pas. Tout au plus je donne quelques pistes qui me semblent possibles pour améliorer un peu les choses. Cela passe sans doute par un changement de mentalité, un remplacement d'une partie des dirigeants "manager" par des gens techniquement plus compétents, des conseils d'administration plus indépendants et plus critiques (en Belgique moins politiques, en incluant des gens moins issus du "sérail"). J'ai déjà mentionné deux de ces pistes que j'aimerais voir poursuivies: des régulateurs différents et plus de transparence. Les régulateurs devraient avoir plus d'autonomie et être moins proches de règles figées mais faire preuve de plus de transparence. Ils pourraient devenir des espèces d'agence de notation, donnant un avis sur le bilan et la gestion des risques dans les banques! J'espère voir plus de transparence en général; le contenu des bilans et les salaires et mandats des dirigeants devraient être une information disponible à tous les actionnaires.

Commission Dexia: audition de Mr Mariani.

Ce vendredi je n'étais pas au parlement pour l'audition de Mr Mariani, mais j'ai découvert que la RTBF retransmettait l'"évènement" en direct sur son site web. Merci a la technologie (et au service public).

Comme pour l'audition de Mr Thiry lundi, je ne prétends en rien faire un résumé de l'audition, simplement je mentionne quelques points qui ont retenus mon attention.

Mr Mariani est meilleur orateur et beaucoup plus fin "politicien" que Mr Thiry. A mes yeux cette dernière caractéristique n'est pas un compliment; cela veut dire qu'il est plus difficile d'obtenir une réponse claire à certaines questions. On sent que l'expérience première de Mr Mariani est une expérience politique (il était chef de cabinet de N. Sarkozy) avant d'être une expérience de banquier. C'est triste, on a pas eu droit aux jolies expressions de "monnaie de singe" et de "doux dingue" utilisées par Mr Thiry.

La premier point qui a retenu mon attention est la rengaine habituelle de dire que si on avait crée une "bad bank" cela aurait nécessité 20 milliards en augmentation de capital. Il est vrai que les différentes structures composant Dexia auraient été obligées de déclarer leurs pertes plutôt que de les cacher derrière des artifices comptables, mais cela n'aurait en rien changé la valeur économique du tout. La présidente le lui a fait remarqué en déclarant: "Vous ne vouliez simplement pas acter des pertes". C'était un des principes de la "gestion des risques" chez Enron que cette gestion devait se baser sur les chiffres comptables plutôt que la réalité économique et avait pour finalité d'améliorer ces chiffres. Peut-être y a-t-il un lien caché entre la défunte Enron et la presque défunte Dexia SA.

Mais certainement ce petit jeu devient lassant; si chaque auditionné joue avec les mots on n'est pas sur d'obtenir un jour "toute la vérité". Et il semble que Mr Mariani soit très fort au petit jeu de "jouer avec les mots" (voir ci-dessous).

Le deuxième point est le rapport entre les prêts de Dexia Bank Belgium (DBB) à Dexia SA et DCL et la garantie des états. Cette intervention a été rapportée de manière un peu confuse dans la presse; probablement parce que l'explication de Mr Mariani était confuse. Il n'est pas clair pour moi si cette confusion est intentionnelle ou si elle est le reflet de la compréhension personnelle de l'orateur. La structure "Dexia résiduelle" a actuellement besoin de la garantie et de DBB pour son financement. Si elle utilise la garantie elle doit en premier lieu rembourser DBB (c'est une des conditions de la garantie, si j'ai bien compris). Il n'a pas indiqué à quelles conditions (quels taux) étaient faits les prêts de DBB à Dexia SA (et personne le l'a demandé) mais on peut supposer que c'est aux conditions d'"amis" du temps de la solidarité d'un groupe unique. Par contre les emprunts avec garantie des états requièrent le payement d'une prime. Il n'y a donc pas d'urgence pour Dexia SA à rembourser DBB. La garantie provisoire et partielle est de 45 mlds maximum; si elle était utilisée dans son entièreté elle servirait pour moitié à rembourser DBB. Il vaut mieux attendre la garantie totale de 90 milliards avant de s'en servir. Mr Mariani a obscurci cela en parlant de "collatéral" bien qu'il y n'y ait de collatéral ni dans les prêts de DBB (c'est pour cela qu'ils sont dangereux pour DBB) ni dans la garantie des états. Il se justifie en disant que s'il y avait assez de collatéral de qualité dans les portefeuilles de Dexia, elle pourrait emprunter avec collatéral (à la BCE ou dans le marché "repo") et n'aurait pas besoin de la garantie. Mais cela je crois que tout le monde en est conscient: si Dexia SA était un holding sain avec des portefeuilles sains, il n'y aurait pas besoin de garantie des états (et il n'y aurait pas de "Commission Dexia")

Il semble que Dexia a emprunté en décembre à travers le mécanisme d'emprunts d'urgence dans le système de la BCE. Quand le député Gilkinet lui a demandé plus de détails, Mr Mariani a indiqué poliment mais fermement que ce n'était "pas une information publique".  Cela rappelle la demande de Mr Piret (CRO de Dexia) d'être entendu à huis-clos. Voilà un CEO d'une institution en partie propriété de l'état (Dexia SA) qui parle d'emprunts faits à un institution publique, en partie propriété de l'état (la BNB) avec des représentants de l'états (les députés) et qui se cache derrières un "secret". Encore une fois, c'est comme si mon oreille droite ne pouvait pas écouter quand ma bouche parle à mon oreille gauche! Une autre question intéressante serait de savoir qui exactement a emprunté en utilisant le mécanisme d'urgence; Dexia SA n'étant pas une banque, elle n'a normalement pas accès à ce mécanisme. Les emprunts ayant été faits par une banque belge, il ne reste que DBB. Mais DBB ne fait plus partie du groupe Dexia. Pour moi les détails exacts de ces emprunts d'urgence restent un mystère.

Plusieurs questions ont été posées pour savoir quand exactement le "démantèlement" avait été discuté pour la première fois au conseil d'administration. Mr Mariani a été très attentif (et très long) pour dire que cela n'avait jamais été discuté avant octobre 2011. A un moment il a fait la déclaration suivante: "Quand Mr Dehaene et moi avons déclaré que la scission de Dexia n'était pas envisagée, nous voulions dire qu'aucune scission de l'actionnariat n'était envisagée." Je ne sais pas exactement ce que "scission de l'actionnariat" veut dire, mais pour moi cela ressemble fort à la répétition d'une défense prévue pour l'enquête ouverte par le parquet à propos des communications faites par Dexia aux actionnaires avant le démantèlement.

"Un astrologue ne saurait avoir le privilège de se tromper toujours ». 
Voltaire

Et donc il faut bien que je sois d'accord avec Mr Mariani sur au moins un point. Là où je suis (en partie d'accord) avec Mr Mariani, c'est sur les salaires. Les salaires dans la finance sont élevés; si Dexia (SA et DBB) veux garder de bons éléments elle doit payer des salaires compétitifs. Et Dexia aura besoin de bons employés dans les années à venir. Je parle seulement des "bons" et pas des "meilleurs", car il est probable que ces derniers sont déjà en grande partie partis. Je suis seulement en partie d'accord car son explication de cette "nécessité" est assez embrouillée et joue avec les mots (encore une fois). Les employés de Dexia ont un salaire de base et une "prime de fonction". Cette prime est une partie de la rémunération mais porte un autre nom pour des raison "historiques" (et un peu pour des raisons légales). Les salaires dans la finance sont élevés mais les "grilles" Dexia ne reflètent pas ce fait et donc il faut donner un autre nom à une partie de la rémunération pour résoudre le problème. Problème qui est seulement un problème interne d'apparence et pas un problème de fond. Utiliser le nom existant de "prime de fonction" pour payer un "bonus" est une autre technique pour ne pas appeler un chat un chat. La "prime" est non-récurrente et récompense (d'après Mr Mariani) le bon travail des équipes. En langage commun cela s'appelle un bonus; pas dans le langage actuel de Dexia. Très bien, nous en prenons note, mais cela ne change en rien le fond des choses. Mr Mariani a aussi déclaré que pour 2008 aucun "bonus" n'avait été payé; encore une fois c'est faire preuve de mauvaise foi et jouer avec les mots. Pour 2008, Dexia a payé des "primes de rétention". Bien que appelées "de rétention" ces primes n'étaient liées à aucune obligation de la part de ceux qui les ont reçues; c'était un bonus qui ne disait pas son nom. Mr Mariani aime aussi dire du mal de la direction précédente. Et il ne s'en est pas privé quand il a parlé des salaires et de celui de son prédécesseur en particulier. Il semble que Mr Mariani a une rancune personnelle contre son prédécesseur, Axel Miller; peut-être parce que celui-ci était apprécié des employés.

Depuis le début de la commission, on a l'impression d'entendre toujours un peu la même chose mais de ne pas avoir toute la clarté voulue. J'espère que les députés on une vue plus claire que la mienne et que cela leur permettra de proposer des conclusions claires pour améliorer les choses. Ayons confiance!

Risk management strategies are directed at accounting, rather than economic, performance. 

Enron in-house risk-management manual.

Got for a business than any idiot can run, because sooner or later any idiot is going to run it.  

Peter Lynch - grand investisseur - 1944